本交易周上证国债指数大幅下跌，而且放出成交量，中期下跌趋势延续。上周五央行史无前例地同时启动存款准备金率、存贷款利率和汇率三大政策工具，对本已疲弱的债市构成冲击，周一上证国债市场大幅下跌，当日市场小幅高开，不过随即呈现震荡下行走势，最终以大幅下跌报收。上证国债指数开盘于111.24点，高开0.03点，盘中最高探至111.24点，最低探至110.94点，收盘报111.00点，下跌0.19%，市场交投清淡，全天略有放大。从盘面上看，现券多数品种下跌，中长期券种跌幅居前。交易中的57只国债有5只上涨，3只持平，30只下跌，19只未成交。周二央行仅发行100亿元一年期票据，尽管较前周减少50亿元，但中标利率为3.0928％，较上周走高12个基点。央票利率的上行对市场心理面形成影响，也将牵引国债收益率上行。当日债市继续调整，国债指数开盘111.01点，盘中呈单边下行态势，收于110.88点，跌0.11％，全天成交7.9亿元，较前日减少一成。从盘面来看，中长期券种成为下跌的主要动力，010107券、010213券、010303券等处于跌幅榜前列，仅有010407券、010507券等少数中短期券种逆势收红。周三债市受一年期央票利率在加息的背景下上扬的波及，跌势不止。国债指数开盘110.88点，早盘一路下跌，最低下探至110.65点，随后震荡回升，收于110.77点，跌0.11％，全天成交4.7亿元，做空动能有所降低。从盘面来看，中长期券种仍无力反弹，010213券、010503券等跌幅居前，部分中短期券种010214券、010410券种成为避险港，红盘报收。周四上证国债市场大幅下跌，当日市场再次以平盘开出，全天基本维持单边震荡下行格局，并最终以大幅下跌报收，在K线图上，几乎呈现一根光头光脚的大阴线。市场成交量继续萎缩，从盘面上看，成交的现券仍跌多涨少，短期品种涨幅居前，部分中长期券种跌幅较深。交易中的57只国债有10只上涨，3只持平，25只下跌，19只未成交。

继续受到紧缩政策担忧拖累，而央行3年期和3个月期票据收益率接近预期上限，也导致市场看空气氛进一步趋浓。中国人民银行5月24日共发行了200亿元两期票据，其中3年期票据发行额为50亿元，中标利率为3.43%，3个月期票据发行额为150亿元，中标价格为99.32元，参考收益率为2.7461%，两期央票中标利率分别较上周同期水平上涨15和8.13个基点。此前市场预期3年期央票中标收益率在3.38%-3.43%，3个月央票在2.75%左右。

由于央行缩减3年期票据发行数量，故此和央行5月18日宣布的加息幅度比，其收益率涨幅有限，央行5月19日将3年期存款利率上调了45个基点；同时央行应是希望3年期票据利率能缓步上行。而由于货币市场利率较为稳定，3个月期票据收益率涨幅不及5月22日1年期票据也在预料之中，央行5月22日发行的1年期央票中期收益率结束了连续7周持平走势，上涨11.68个基点，至3.0928%。

债市近几个交易日出现放量下跌之势，主动性卖盘增加，市场恐慌气氛蔓延。而对于引起市场情绪波动的央行三大举措来看，不少专业机构却认为其调控作用有限。摩根士丹利认为，央行三招调控措施不足以压抑资产价格泡沬，预测当局会推出更多"非常规"的调控措施；瑞信的报告指出，加息后的存款利率依然偏低，同时银行体系的流动资金仍然充裕，上调存款准备金的作用不大。相较于通货膨胀的速度和趋势，央行的调控属于微调，实际作用有待考察。从对银行资金面影响来看，货币市场利率并未受到紧缩措施影响而大幅走高，在上周央行连续发行定向票据和上调存款准备金率的冲击下，银行间债券市场质押式回购利率短期利率全线走低；此外，央票各期限利率最近在央行未采取数量招标强行稳定的情况下，连续8周保持不变，尽管5月22日1年期央票利率因为加息而上调11.68个基点，仍要小于市场预期的上调15-20个基点，这说明银行间市场有足够的资金足以抵制央票利率变动的压力。银行间债券市场质押式回购最近仍有1500亿以上的日成交量，表现仍活跃，可看出银行体系资金并未因为紧缩力度加大而收紧。

商务部市场运行司5月23日发布的监测数据显示，上周(5月14日-20日)全国食用农产品价格指数为108.19点，较前周上涨0.2%，并预测本周农产品市场价格仍有上涨压力。对最近普遍出现的猪肉、鲜蛋大幅涨价现象，有关专家表示，由于猪肉、鲜蛋价格占中国CPI的权重较高，如果持续高位运行的话，将对CPI产生很大的影响，这在一定程度上加重了市场对央行将继续加息的预期。

尽管紧缩调控的预期，加息、上调存款准备金率等手段均在市场预期之中，但上周末央行打出的三大组合拳仍让市场不知所措，这也是央行10多年来首次同时动用这几种手段，可看出其调控的决心和态度。对于央行打出的组合拳，市场应该辩证的认识，投资者不必过分恐慌。首先，此次调控主要针对过热的经济环境。自去年以来，央行已经连续加息三次，名义利率提高0.72个百分点，但同时通胀压力逐步加大，CPI指数由去年的1.3％水平上涨至3.3％这一高位，已经触动市场神经，但在考虑通胀的情况下，实际利率依然较低。利率连续的微幅调整对市场资金面的收缩作用并不强，其主要意在对贷款、投资增速结构的调整，进行总量化的调控，为防范经济的进一步过热。其次，汇率波动幅度扩大，同时加息使得热钱机会成本降低，热钱流入速度恐会增加。汇率波动幅度加大，弹性增加，在较高的人民币升值背景下，中长期将吸引热钱回流，但投资者应防范短期热钱外流的风险。高额顺差并未出现根本性转变，投机资金对人民币升值、股市、楼市的追捧将使得货币资金仍保持较宽松的状态。

市场近期还存在较多不利因素，首先，国家外汇投资公司目前尚未正式挂牌成立，未来国家外汇投资公司将管理2000亿美元左右的外汇储备。尽管尚未正式挂牌成立，但将首单投向了海外公司IPO项目。国家对外汇储备的运用步伐明显加快，在高额顺差的促使下，未来对外汇的管制力度和投资渠道同步加大。其次，央行的组合拳或多或少有意打压股市，但市场"违背"管理层的意愿，甚至接连创出新高，恐会引发央行更频繁的举措出台。最后，连续7周的一年期央票利率走高，对债市收益率形成向上牵引。自三月底起，央行利率一直维持2.9760％这一水平，作为债市风向标的央票利率走高必将牵引市场利率上行，债券价格走低。

当前，国民经济继续保持高位加快的发展势头，存在由偏快转向过热的风险。陆续公布的4月份中国经济数据全面笼罩在"高处不胜寒"氛围中：固定资产投资反弹压力较大，当前投资回落的基础还不稳固，利率偏低、货币信贷投放过多、企业盈利大幅增长、经济增长主要依靠投资推动等基本因素没有根本性改观，同时外贸出口继续保持强劲增长势头，如果不采取相应措施，贸易顺差大幅增加的趋势还将持续，且物价涨幅有温和加快之势，日前央行发布的一季度货币政策执行报告明确指出：未来价格上行风险依然存在，预计下一阶段物价仍将在高位徘徊。国家统计局公布的数据显示，1-4月城镇固定资产投资额的同比增幅是25.5%，较1-3月的增速高出0.2个百分点，这也是自去年12月投资遭遇冰点后的连续第四个月上升。数据显示，1-4月份新开工项目计划投资额同比减少2.2％，尽管仍在下降，但比第一季度减少了近12个百分点，呈明显复苏态势。从投资的行业结构看，1-4月份钢铁、电力、铁路增长率明显放慢，投资增长率的加快主要和农业、房地产、煤炭等行业投资增长率的加快有关。本周二披露4月CPI为3％，增速低于3月的3.3％。金融数据也不容乐观。截至4月末，广义货币(M2)供应量已比央行年初设定的全年M2增长16%左右的目标高出1.1个百分点，较快增长的货币流将逐步影响到流通环节。

从经济和金融数据的综合情况来看，今年前四个月我国经济仍在相对高位运行，经济运行中还存在一些突出矛盾和问题，主要体现为外贸顺差过大、货币信贷投放过多、投资反弹压力较大、资产价格出现泡沫迹象、潜在通胀压力上升、节能减污形势严峻等，已引起各方面的高度关注，下一阶段宏观调控政策可能继续趋紧，新一轮宏观调控箭在弦上。由此来看，债市的调整主要由于部分机构心理面的谨慎、投机机构短期对资金的分流、银行等配置型机构对未来收益率的看高而造成，对债市形成实质性影响的资金面未出现根本性变化。(中银国际/吴东强)