噪热的A股上空，开始透出凉意。

管理层“驯股”，各方机构看空，散户资金似在上演最后的疯狂。

在股市的“财富效应”下，市场情绪高昂，不到数月的时间即实现了多年的牛市目标。很多非理性现象由之而生。

股票市场变成了“菜市场”，专挑股价便宜的买；公募基金与以信托计划为主体的私募基金的收益率远远不如散户听消息炒股的收益率，价值投资理念被颠覆。

股票市场在充分反映基本面之后，将市场上涨的所有动力寄托在老百姓的新开户数，谁傻谁能赚钱的理念在市场中迅速弥漫。

“懂得风险的聪明人似乎很难在4000点左右赚到钱。”某基金人士认为。

“驯股”？

5月11日，大盘拉出了节后的第一根阴线，跌幅一度超过2％。与此同时，管理层意欲出台政策“驯股”的传闻开始弥散，其中就包括再度加息之说。在这些传闻背后，是政府官员对A股市场言论的微妙变化。

5月6日，中国人民银行行长周小川表示，中国股市的泡沫令人担忧，这是周首次对股市发表类似的言论。全国社保基金理事会副理事长高西庆表示，对国内股市涨幅过高表示担忧，社保基金正在减少对国内A 股市场的投资。

4 月28 日上午在南京“中国金融改革高层论坛”的主题演讲中，中国证券监督管理委员会副主席范福春提醒投资者应该对市场风险有清醒的认识。甚至连国家统计局也在4 月28 日发表评论认为市场泡沫加大，股价操纵和违规炒作给市场带来了较大的风险。

近日，保监会开始向保险公司提示投资A股风险，银监会加大QDII放开步伐，证监会说投资股市亏损“买者自负”，安全第一。

有证券市场人士表示，以上信息表明，近期管理层监管的步伐明显加快，力度明显增强。在倡导和谐、股票投资已经成为"全民运动"的大背景下，政府再进行直接行政干预的可能性已经大大降低，加强监管和对违规行为的查处有可能成为下一阶段管理层调控市场的主要手段。

事实上，管理层已经开始动作。

五一之后短短3 个交易日内，上交所出台的措施有：对上市公司高管买卖自家股票的严格监控、对违规交易账户的查处、对个别违规交易账户权限的限制等。

深交所出台措施有：不得使用募集资金和银行信贷资金进行证券投资，对上市公司针对市场传闻作出的澄清公告进行了规范，对上市公司高管持股的监管和规范等。

此外，近期部分上市公司高管被调查和双规的情况又开始增加，股权分置改革后逐步增加的上市公司高管违规行为将有所收敛。

上述人士表示，管理层态度已发生微妙转变，监管措施将逐步加强，而且在监管上管理层还有很多牌可以打，主动权掌握在管理层手中。不排除市场上涨超过管理层所能容忍的范围后，下一阶段出台包括严查违规资金、严惩违规交易等更严厉监管措施的可能性。

机构看空

与管理层的态度相呼应的是，机构们开始站到了空方的阵营。

目前，许多QFII遭遇大量赎回，境外机构撤出A股，量子基金看空A股.这一切发生却在中国股市持续走高的同时。

5月14日法国里昂证券召开的中国投资论坛上，里昂证券认为A股市场短期风险偏大，大盘调整势在必行。

据美国基金研究机构新兴市场投资基金研究公司（EPFR）对全球范围内近万只投资基金的跟踪调查，在5月份的第二周，国际投资人从EPFR中国股票基金中累计撤出了5.74亿美元资金，这也是此类基金自今年1月中旬以来首次出现净流出的现象。

据统计，在过去的一周中，EPFR中国股票基金为投资人带 来了4.35％的收益率，是EPFR全球分类基金中表现最好的一个。然而，如此高的回报也令投资人的风险意识大增，不少人都将资金从中国股票基金中兑现，转而投向被认为更安全的发达市场，譬如美国大盘股基金以及欧洲股票基金等。

相对于外资机构，国内基金的申赎情况较为稳定。从去年下半年开始，内资基金的持有人结构向散户倾斜，有分析人士称，散户的热情保证了近期基金规模的稳定。但据记者了解，上周，一些内资机构包括股票基金已经开始选择调低仓位。

这一行为的背后是，各界对于中国股市是否过热的争论也不断升温。以高盛为首的一些外资投行发出了A股出现泡沫的警告。

在对A股近期的报告中，高盛表示，“虽然现在说A 股市场已处于非理性阶段可能还为时过早，特别是在目前较高水平但又不是过分的估值水平上”，但“我们认为市场形成泡沫的风险正在加大”。

高盛称，市场上涨的部分原因在于大大高于预期的每股盈利增长，以及由此导致的每股盈利预测大幅调整"。乐观情绪的高涨以及投机活动的增多已经推动估值超出了不断改善的市场基本面。市场总体估值看起来较高，某些个股的估值水平难以为继。如果散户投资者的投机活动不断扩散，市场可能会形成泡沫。

他们在报告中表示，如果对负的实际利率不予控制，资产价格的膨胀可能很快会到达无法持续的地步。“现在是政府采取措施阻止流动性进一步增加的关键时刻，首先应当从调整负实际利率入手。”

对于A股后市的表现，同样的担忧还来自于其他机构的经济学家。

摩根士丹利中国策略分析师娄刚在近期的一篇投资策略报告中指出，A股市场已明显过热，股指过高，监管层应快速采取更大胆措施，避免全球乃至中国股市历史上曾出现过的大调整所带来的破坏性影响。瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬4月底则在个人博客上撰文称，他个人认为A股长期仍将走强，不过在今后的三个月内有跌破3000点的风险。

随着A股的疯狂表现的持续上演，分歧也在加大。渣打银行高级经济学家王志浩表示，鉴于中国股市流动性充足、利好企业盈利消息不断以及散户投资热情高涨等因素，上证指数有可能继续冲高，甚至不排除在一个月内冲破5000点，除非当局采取降温举措。 有证券市场人士称，牛市还未结束，只是现在过于疯狂。

高处不胜寒

与监管层和机构的操作方式不同的是，散户越来越多地进入市场。

据统计，一季度以来机构资金增量为600 多亿元，个人投资者资金增量竟达2000多亿元，显示出目前A 股市场的新增资金以个人投资者为主的特点。而且，新增资金也渐渐成为市场交投活跃的资金来源。

到了今年4 月份，散户的热情更是如火如荼，该月的单月新增A 股开户数已经超过去年全年。中国登记结算公司统计数据显示，沪深两市仅2007 年4 月新增A 股开户数就达478.7万户，开户数环比增长了88.81％，而2006 年全年新增A 股开户数仅为308.35 万。

有数据显示，当前持仓结构为机构占40％、个人占60％，但交易结构却是机构占比不到20％，而个人占比超过了80％。这被认为是个人投资者推动股指的依据:在3000 点之上的成交量暴增主要来源于个人投资者，指数的上升力量也主要来源于个人投资者。

根据中登公司发布的数据，4 月份的交易量80％是由散户完成的。2007年一季度以来，股市频繁的盘中振荡以及极高的市场换手率都和近期投资者结构的变化有直接的关系。个人投资者对市场的影响正在日益加强。

根据日本和台湾股市泡沫形成的历史经验，个人投资者数量巨幅增加的时候也就是泡沫开始显著膨胀的时期，同时也是投机行为盛行的时期。

有证券市场人士表示，虽然说一个成熟的证券市场，除了要有业绩优良的上市公司、强有力的的监管部门、完善的相关法律法规制度以及规范并具有实力的中介机构等以外，多元化的投资者结构是不可或缺的，但“散户”比例过高并不有利于股市的健康发展，反而会形成股市估值体系的扭曲。

无庸质疑的是，引起巨量散户储蓄资金蜂涌而入的财富效应来源于资本运作的的想象空间，这种非理性狂热使得市场整体风险在短期内加速积聚，继续上行缺乏基本面有效支撑。另外，"散户"比例过高并不有利于股市的健康发展，反而会形成股市估值体系的失衡，可能引发调整阵痛。

个人投资者力量所主导的泡沫更容易迅速吹大，因为处于信息末端和分析劣势的散户特别容易受到"消息"的诱导和利用，也就是每一次紧缩的货币政策看似对股市失灵的重要因素。

一季度以来A 股的急速拉升很大程度上源于股改后资本运作带来的想象空间，其中不乏虚假炒作和违规操纵，而由此带来的巨大财富诱惑使得大量散户储蓄资金蜂拥而入，这种非理性狂热使得风险在短期内加速积聚。

“作为市场中最不具备抗风险能力和信息优势的参与者。任何一次小的波动都有可能引发‘羊群效应’，而使得存量资金大量流出，并使新增资金望而却步。”他说。（郭晓婧）