本周上证国债市场继续反弹，周二是五一长假后的第一个交易日，股市在周边市场带动下，强劲上涨，而债市并未延续节前反弹之势，弱势整理。国债指数开盘111.47点，早盘下探至111.29点，随后震荡回升，收于111.42点，全天成交7亿元。从盘面来看，仅有少数券种逆势走高，010110券、010112券等中期券种相对活跃，而010107券、010403券等中长期品种表现较弱。周三上证国债市场大幅下跌，市场小幅低开后不久即出现快速下跌，最低至111.25点，不过在06国债(3)大幅上扬影响下，国债指数曾一度翻红，但随着06国债(3)大幅冲高回落，上证国债指数又重返跌势，全天并以大幅下跌收报。上证国债指数开盘于111.41点，低开0.01点，盘中最高探至111.49点，最低探至111.25点，收盘报111.27点，下跌0.13%，市场成交量大幅萎缩。全天萎缩68.57%。从盘面上看，仅有少数券种逆势收红，中长期券种有较大跌幅。交易中的57只国债有9只上涨，4只持平，26只下跌，18只未成交。长期券种010512券逆势大涨0.46％，短中期券种010214券、010507券小幅走高；而010509券、010603券等表现较弱，处于跌幅前列。周四债市弱势震荡整理，国债指数开盘111.26点，盘中最低下探至111.15点，最终平盘报收，全天成交5.2亿元。从盘面来看，大部分券种有反弹之势，010107券、010408券等中长期品种走高，而010303券、010504券等依然处于调整态势。当日央行发行250亿元3年期票据，较节前增加200亿元，中标利率为3.28％与节前持平；同时发行150亿元三个月票据，中标利率为2.6648％。周五上证国债市场小幅上涨，成交量大幅萎缩，上证国债指数5月11日开盘持平于111.27点，盘中最高探至111.30点，最低探至111.23点，收盘报111.29点，上涨0.02%，全天共成交萎缩59.62%。从盘面上看，部分中长期品种跌幅居前。交易中的57只国债有18只上涨，1只持平，19只下跌，19只未成交。

本周共有320亿元的票据到期，加上周二发行的150亿元央票，本周净回笼230亿元资金，而央行在"五一"前一周向市场净投放了230亿元资金，央行回笼力度开始增强。央行再次发行定向票据给债市构成较大压力。中国人民银行5月11日发行了1010亿元3年期定向票据，票面利率为3.22%。这是央行2007年以来第2次、2006年5月16日以来第6次发行定向央票。由于5月11日是此次定向票据的缴款日，而5月15日又有逾1700亿元资金因上调存款准备金率而被冻结，银行间市场回购利率大幅上涨。

消息面上，国家开发银行5月9日发行的10年期浮动利率金融债中标利差为67个基点，该结果高于此前市场60至65个基点的主流预期。因该期债券期限较长，二级市场流动性较差，导致机构需求有限，因而最终招标结果走高。以现行2.79%的1年期定期存款利率为基准计算，该期债券票面利率为3.46%。财政部将于5月16日发行2007年第六期记帐式国债，本期债券为30年期固定利率品种，发行总额为300亿元，票面利率将采取多种价格招标方式确定。尽管此前中长期债券的收益率已经出现了大幅抬升，但收益率曲线陡峭化的趋势仍将延续，该期国债将成为一个新的导火索，有可能引发一轮长期国债的估值过程，并带动二级市场长期收益率的提高。

海关总署最新数据显示，中国4月份贸易顺差为168.7亿美元，较3月份的68.69亿美元激增。4月份贸易顺差恢复至100亿美元以上水平，表明出口已恢复至正常增长，流动性依然充裕，这给债市构成支撑。由于贸易顺差持续增长的局面未来相当一段时间不会改变，货币当局今后仍将致力于流动性调控，后续出台更多措施回收流动性应在意料之中。

国家统计局5月11日公布的4月份生产者价格指数对市场的影响也依然偏空。中国4月份PPI升2.9%，升幅高于3月份的2.7%，表明生产各环节的通货膨胀压力在上升，进一步表明央行有进一步进行紧缩的必要性。统计局将于5月14日公布4月份CPI数据，央行此前表示消费物价压力依然面临上升压力。加上目前有关资产进一步泡沫化的忧虑不断升温，央行将会进一步紧缩货币政策的可能性也在进一步增加，债市市场后市仍不容乐观。

随着资产价格的走高，通胀压力的增大，市场投资环境在悄然发生变化，央行紧缩措施频频，债市在宏观面影响下风险正在聚集。首先，作为债市风向标的CPI指数牵引债市下行，受到粮食价格炒作的影响，从去年底开始CPI呈加速走高态势，3月份CPI上冲3％的心理关口，加上股市的火爆，资产价格的走高，居民消费性支出将保持较快增长势头，再加上五一长假对消费具有明显的拉动作用，物价随之上浮，使得CPI保持惯性上冲趋势。其次，投资增速不会明显降低。在央行的紧缩调控下，信贷、投资增速已经有所降低，一季度新开工项目和新开工项目计划投资规模都得到了明显的控制，新开工项目数较上年同期减少2294个，新开工项目计划投资规模增速较上年同期下降13.9%，但在建规模较大，在建项目投资规模足以维持投资的高速增长，在资金充裕的情况下，固定资产投资面临反弹的压力。最后，宏观调控不会放松。一季度央行频频出招进行紧缩调控，而二季度面临人民币的升值压力，股市的火爆都将吸引热钱回流，国际收支不平衡的压力，资产价格的膨胀等现状，均为央行带来较大的调控压力。提高存贷款利率和法定准备金率、取消利息税、定向票据的发行等手段均在市场预期之中。

尽管央行紧缩措施频频，但资金宽裕的局面未发生根本性扭转，在资金的推动下，除了实体经济高速发展外，资产价格膨胀，已经引起高管的重视，而抬高市场利率进行货币紧缩，但并不能起到较好的调控效果。国际收支不平衡引起流动性过剩，截至2007年1季度末，外汇储备余额达到1.2万亿美元，同比增长37.4％。虽然3月贸易顺差已缩减至不足70亿美元，但是同期外汇储备仍然增长447亿美元。一季度新增外汇储备总额达到1357亿美元，而一季度贸易顺差以及外商直接投资则分别为465亿和158.9亿美元，新增外汇储备与贸易顺差和外商直接投资之间差额达到736亿美元，是近年来的历史高点。而加息必将恶化国际收支不平衡的局面，其一方面是抑制了国内投资和消费，增大了顺差；另一方面，也必然加剧热钱流入，从而不利于国内流动性回收。因此，央行近期加息的可能性不大，但对其他紧缩手段如发行定向票据、采取行政调控措施、外汇投资公司发行高额债券等，投资者务必引起关注。

其次，货币市场短期利率上升趋势明显，值得投资者主意。近期短期利率飚升，隔夜拆借利率更是与一年期利率发生倒挂，表明短期市场资金面偏紧。股市的持续火爆形成的赚钱效应扩散开来，吸引储蓄存款转向，并且近期新股发行密集，中信银行、交通银行等大盘股的申购资金数量不断刷新记录，一、二级市场持续对货币市场资金形成分流。此外，央行收缩流动性决心并未随着央票发行额度的降低而减弱。从资金供给看，一季度新增的外汇储备额为1357亿美元，约人民币10500亿元，而央行在一季度的包括定向票据共发行央票17780亿元，扣除到期央票9360亿元，央票净回笼8420亿元，加上两次上调存款准备金率回笼约3300亿元，净收缩11720亿元，已经基本对冲了一季度新增的外汇储备。4月份虽然央票发行规模有所下降，但从回笼力度看，已经净回笼约1000亿元，而且央票继续延用了存款准备金等手段，其收缩流动性的决心并未减弱。

债市的走弱和近期的资金面及股市火爆形成鲜明对比，短期投机机会的缺乏使得市场面临边缘化危机。自去年6月份进入宏观调控的加速期之后，债市也步入调整阶段，债指高位箱体整理，在银行间市场资金充裕的背景下，下方的承接力度较强，另一方面，受到宏观经济紧缩的预期，市场利率走高使得债市收益率相应提高，市场价格不断下行；从成交量来看，周成交量在20亿元附近，甚至萎缩至7亿元，每日单只券种仅寥寥几笔成交，对于庞大的债券市场来说，无法准确对价格进行定位，构建合理的收益率曲线。债市成交的低迷很大程度上受到股市的影响，目前二级市场总市值已经达到16万亿元，存量资金也达上万亿，股市的火爆对储蓄资金、债市资金形成较明显的分流，在此前提下，债市做市商制度的建立，机构投资者的培育显得尤为重要，否则，债市将面临边缘化的危机。（中银国际/吴东强）