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下载安装Flash播放器美联储超常规政策的退出将是渐进、试探的过程
从美联储已经启动的“退出”策略看，超常规政策的退出将选择先“数量”（缩减流动性投放、降低存款机构超额准备金水平），后“价格”（加息）的路径。由于美联储超常规政策的“退出”还面临着一些困难和障碍，所以上调联邦基金利率并恢复到“中性”水平，还需要相当长的时间。而且即便是数量退出，也主要集中在对流动性的适度收缩上，美联储资产负债表规模和结构的“正常化”也需要较长期的过程。
1、美联储超常规政策退出面临的困难和障碍
一是美联储资产趋于长期化，尤其是美联储持有大量的MBS，因此其资产负债表的缩减面临很大困难。在2009年1月7日，美联储的长期资产还只有4264亿美元，占总资产的比重为20.1%。在超常规政策进入第二阶段后，随着美联储大规模购买美国长期国债和MBS(期限均为10年以上)，其持有的长期资产（期限在1年以上）规模迅速膨胀。2010年1月27日，长期资产规模已攀升至1.87万亿美元，占总资产比重高达82.9%，其中，MBS占比上升到43%，成为占比最高的资产。预计随着美联储购买MBS计划的继续实施，未来美联储长期资产的绝对量及占比将继续上升。与短期流动性投放工具不同，长期资产规模的削减无法依靠自动到期机制，必须通过直接卖出或逆回购协议等公开市场操作。但美联储目前已成为美国长期国债和MBS的主要持有者，短期内大规模出售可能导致国债市场和抵押债券市场的剧烈动荡，使本来被压低的中长期利率重新上扬，对实体经济形成冲击。尤其是美联储对MBS的停止收购甚至转为抛售可能造成MBS价格下跌，使住房抵押贷款利率上升，对美国依旧脆弱的房地产市场形成冲击。
二是美联储对短期利率的控制目前无能为力，上调“超额准备金利率”可能无法有效提升短期利率。在联邦基金利率降到接近零的水平后，美联储已无法通过影响联邦基金利率来影响其他短期利率。因此，有专家提出以2008年底推出的“超额准备金利率”来代替联邦基金利率作为基准利率，通过上调超额准备金利率来抬高联邦基金利率的“下限”，从而达到上调短期利率的目的。
理论而言，超额准备金利率应构成短期利率的“下限”。因为原则上没有一家银行愿意以低于超额准备金利率的利率水平在货币市场上出借资金。如果货币市场利率低于超额准备金利率，则银行会在货币市场上借入资金，然后以准备金存款的方式存入美联储来赚取无风险利差。这一套利行为将导致短期利率向超额准备金利率逼近。因此，超额准备金利率构成了货币市场利率（各种短期利率，包括联邦基金利率）的下限。但实际上，美联储开始向准备金付息后，联邦基金实际利率一直低于同期超额准备金利率（见图6），超额准备金利率并没有发挥“下限”作用。其原因在于作为联邦基金市场的主要参与者，一些被收归国有的金融机构（如房利美、房地美和某些联邦住宅贷款银行）本身不是存款机构，其准备金无法获得利息收入。因此，这些金融机构倾向于以非常低的利率在银行间市场大量卖出所持有的准备金来获取收入，从而扰乱了美联储对于联邦基金利率的控制。还有一个解释是美联储向银行体系和金融市场注入了过多的流动性，所创造的准备金远远超过银行应该持有的目标水准，所以银行在联邦基金市场进行准备金交易的意愿不高，导致超额准备金利率和联邦基金利率之间存在扭曲。总体来看，目前超额准备金利率还无法成为影响联邦基金利率的有效工具，美联储对短期利率调控仍面临失效。
三是美联储已经承诺长时间保持极低利率，如果加息可能影响市场信心。按照2001-2006年日本执行零利率和数量宽松货币政策的经验，时间轴效应是以上政策发挥作用的关键之一。时间轴效应是指央行承诺在较长时期内保证实施零利率和数量宽松政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。日本银行当年曾承诺终止宽松货币政策的条件，即在核心CPI恢复正增长之前不会改变该政策。日本央行的承诺使市场相信该政策不会半途而废，零利率会持续下去，从而有效发挥了时间轴效应，达到了压低长期利率，提高资产价格、稳定金融体系和促进经济复苏的目的。从2008 年12 月起至今，每次联邦储备委员会公开市场委员会会议（FOMC）纪要都声明联邦基金利率将在相当长时间内维持在极低的水平。这种承诺对美联储未来的政策行为构成了一定的约束：如果短时间内美联储加息，可能会动摇市场对美联储的信任和信心，时间轴效应无法有效发挥，长期利率可能上扬，金融市场可能重新陷入混乱，经济复苏进程也会面临夭折。
四是美联储需要在退出策略和稳定金融市场、巩固经济复苏之间寻找平衡。目前，美国金融体系的问题、金融市场的紧张状况还没有得到根本缓解，美国持续高企的失业水平也预示着其经济复苏前景存在不确定性。如果美联储的“退出”过于激进，可能导致金融市场重又动荡和实体经济二次探底。因此，美联储超常规政策的退出本身是一种微妙的平衡性行为，需要非常谨慎。
2、美联储超常规政策退出将是渐进、试探的过程
尽管美联储已经开始着手战略性退出，但从执行情况看，美联储的退出是试探性的，表现非常谨慎而灵活。其实，早在2009年春季，美联储就已开始酝酿退出。但由于当时经济金融形势仍较为严峻，美联储的退出政策更多属于试探性的。2009年2月3日，美联储就曾宣布PDCF、TSLF、AMLF、CPFF在2009年4月30日截止。但2009年6月25日，由于金融市场与金融体系仍有不稳定迹象，美联储又重新开始启用上述工具，并延期至2010年2月1日。
从伯南克提出的退出策略落实情况看，无论是超额准备金利率的上调还是通过逆回购协议、定期存款和出售资产等方式削减准备金规模，这些举措目前都处于论证和测试阶段，只能算作对退出进行热身和准备，真正的“退出”还没有正式开启。由于超常规政策退出面临着种种困难和障碍，这决定了美联储的策略性退出将是谨慎的、缓慢的、渐进的，并将根据经济前景和金融市场状况的变化，进行调整，表现为相机抉择，有退有进。（国家信息中心预测部李若愚）