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2013年03月05日13:31 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

三、总结

本部分主要结合前文分析结果概括几点结论，并在展望未来我国跨境资金流动发展趋势的基础上，提出进一步防范和化解跨境资金流动冲击的政策思路。

(一)主要结论

跨境资金流动状况进一步改善。2012年，我国跨境资金流动双向变动，流入减少、流出增加，总体基本平衡，外汇储备过快增长的局面显著缓解。特别是，我国国际收支从1999以来持续“双顺差”，转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的新格局，显示跨境资金流动趋向自主调节、自我平衡。这是近年来我国坚持实施“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”的政策成效，符合宏观调控目标，也是拓宽资本流出渠道、推进“藏汇于民”的积极结果。

跨境资金流动的双向变动明显。2012年我国跨境资金流动一波三折，经历了三轮短周期波动：第一季度资金流入，第二、三季度资金流出，第四季度资金流出放缓，12月份再现较大规模净流入。随着经济对外开放程度提高，我国经济金融与世界、人民币汇率与全球汇率体系之间的联系日益紧密，跨境资金流动有进有出在所难免。我们要对跨境资金流动的变化保持必要的容忍度，不能把资金流入或流出的一时增减，简单等同于“热钱”流入或资本外逃。同时，要改变对跨境资金流动的单边、线性思维的传统偏好。既不能以为初始情况好，形势就会一直好下去，也不能以为初始情况坏，形势就会一直坏下去。应该树立金融风险意识，理性看待、积极防范跨境资金流动双向变动的风险。

跨境资金流动自我平衡的基础尚不稳固。2012年，我国跨境资金流动得以实现基本自主平衡，部分原因是国内企业根据境内外利差、汇差等市场环境变化调整财务运行，由以往“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币化、负债本币化”，大量增持外汇存款，对冲了贸易顺差产生的外汇流入。这种财务行为主要是基于实体经济活动的需要，客观上加剧了跨境资金流动的顺周期波动，突出表现为围绕贸易投资等生产经营活动上下波动的钟摆效应。经济金融环境向好时吸引资金持续流入，经济金融环境转坏时又容易形成资金大量流出。这对于宏观调控的灵活性、前瞻性和协调性提出了新要求。

有效管理跨境资金流动面临越来越大的挑战。随着资本账户开放程度和跨境人民币使用范围不断扩大，境内外经济联系日益紧密，维持资本管制有效性不能不考虑跨市场套利和监管政策套利的问题。特别是，跨境资金流动形式越来越多样化、关系越来越复杂化，其中许多对外债权债务关系并无实际跨境资金往来相对应，这对基于现金收付和依托银行柜台的资本管制模式更是巨大考验。因此，要清醒认识管制的局限性，不能用管制替代改革，而要坚持疏堵并举、以疏为主，建立可持续的国际收支平衡体制机制。管理要厘清政府与市场、部门与部门之间的边界，既不能缺位也不能越位。管理要有成本意识，提高容忍度，不要追求管得越细越好、数据越多越好。

(二)下一阶段政策考虑

2013年，我国跨境资金净流入规模反弹和双向变动的内外部因素依然存在。一是基于现阶段我国的经济竞争力和经济结构以及国际分工格局，经常项目尤其是贸易顺差局面仍会持续，并继续吸引外国直接投资等国际长期资本流入。二是发达经济体竞相推出超宽松货币政策，造成国际金融市场流动性泛滥，新兴市场经济体被动承受资本流入和本币升值压力。但另一方面，宽松货币政策不能包治百病，发达经济体爆发主权债务危机的根源并没有得到根治，全球经济和金融市场存在较大的不确定性，国内经济回升进程也可能反复。未来一旦风险再次积聚和爆发，新兴市场经济体又将被动承受资本流出和本币贬值的压力。对此，不可不察、不可不防。

专栏5：量化宽松货币政策对新兴市场资本流动的影响

近年来新兴市场资本净流入大幅上升。2007年底以来，美联储、欧洲央行和英国央行等全球几大央行开始实施非常规货币政策，并多次推行量化宽松政策(QE)，向市场注入大量流动性。根据国际金融协会(IIF)统计，在美联储大规模推行QE的2009-2011年，“金砖四国”在内的全球30个新兴市场国家资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去十五年18%的平均水平(见图C5-1)。其原因主要是QE压低了主要发达国家利率，低利率促使私人投资者调整资产配臵，重新寻找投资机会，加剧了资金涌入新兴市场追求高收益，导致流入新兴市场的资本规模远高于以往经济复苏周期。从地区情况看，亚洲新兴经济体是资本流入的首选。2009年资本净流入量是2008年的5倍，2010和2011年更屡创新高，三年累计净流入超1.1万亿美元，占过去十五年累计净流入量的45%(见图C5-1)。拉丁美洲新兴经济体资本净流入规模虽不及亚洲新兴经济体，但2009-2011年年均增幅超42%，2011年达历史最高水平2377亿美元。欧洲新兴经济体受欧债危机拖累，2009年资本流入剧减，2010年起虽有所恢复，但尚未达到危机前的水平，2011年资本净流入规模仅为2007年的37%。

图C5-1 1995-2011年全球主要新兴经济体及亚洲新兴经济体资本净流入规模

数据来源：国际金融协会。

QE加剧了新兴市场资本流动的顺周期性，增加政策调控难度。一方面，危机爆发时，发达国家央行的资金支持缓解了本国投资者的流动性危机，使其拥有更大的灵活性去处臵流动性较差的新兴市场投资，从而加剧了新兴市场的资本外流；经济复苏时，充裕的流动性又导致流入新兴市场的国际资本成倍增长。如2008年金融危机期间，净流入新兴市场的国际资本比危机前减少近半，此后又以超过40%的速度回升，资本流动规模和速度都远高于1997年亚洲金融危机和2002年的拉美债务危机。在此情况下，部分国家被迫采取资本管制措施，限制资本流入。以巴西为例，2009年初，以证券投资为主的国际资本大幅流入，迅速推高资产价格和货币汇率。自2009年10月起，为控制汇率，巴西政府陆续宣布对流入巴西股市、债市、外汇市场、信贷市场和非公开市场的外国资本征税。印度、阿根廷等国央行也纷纷干预汇市，稳定本币币值。另一方面，顺周期性的加剧导致新兴经济体政策调控陷入两难境地。在经济下行周期，若实施宽松货币政策刺激经济可能加快资本外逃，加速衰退；在经济上行周期，若实施紧缩货币政策控制通胀可能吸引更多国际资本，进一步推高通胀水平。

长期内新兴市场仍将吸引资金流入，但存在周期性流出的风险。长期看，新兴市场仍将是全球经济的主要增长点，IMF预测新兴市场长期经济增长率为6.2%，超过发达市场的2.6%。新兴市场资本净流入维持在较高水平的趋势可能将持续，但不排除以下资本周期性流出的可能：一是发达国家经济复苏企稳，信贷需求上升，利率回调，投资者调整投资策略，将一部分资金重新投放发达市场。二是遭遇新一轮危机，投资者避险情绪再次上升，将资金回撤至发达市场相对安全的资产上。目前来看，第一种情况发生的可能性较大。资本的大幅流出可能呈现以下特征：从流出的国家看，经济基本面较弱、债务负担较重、对外部融资依赖较大的新兴经济体将首当其冲受到影响；从流出形式看，流动性较好的证券投资资本可能首先遭遇大规模撤出，其次是银行信贷等其他债务资本，FDI由于涉及投资者长期发展战略，预计将基本保持稳定。亚洲新兴经济体虽然经济基本面较好，且资本累积长期以FDI为主，但2008年金融危机后持续成为投资热点，积累了大量的国际资本，若发生新一轮资本流出，恐难独善其身。

中央经济工作会议指出，“我们面临的机遇，不再是简单纳入全球分工体系、扩大出口、加快投资的传统机遇，而是倒逼我们扩大内需、提高创新能力、促进经济发展方式转变的机遇”，这也为落实2013年经济工作“促进国际收支趋向平衡”任务指明了方向。

为构筑防范跨境资金流动冲击的有效防线，外汇管理部门将以促平衡作为防风险的基础措施，围绕拓流出、扩进口的目标，推进资本项目可兑换、贸易投资便利化和外汇市场建设，加快建立健全可持续的国际收支平衡体制机制。以控流入作为防风险的保障措施，加强跨境资金流动监测，完善应对跨境资金双向流动特别是大规模流入冲击的政策预案，坚决守住风险底线。

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