自人民币进入升值周期以来，国际热钱就成为各方关注的焦点。尤其是热钱的进出，对中国股市等资产价格影响巨大。为此本报邀请中信建投投资策略分析师陈祥生，就国际热钱如何影响A股市场这一话题进行深入探讨。

股市大跌并非热钱所致

主持人：最近美元持续走强而A股市场大跌，有人认为是热钱撤离造成了股市的大跌，你怎么看这个问题？

陈祥生：很多人其近期股市大跌归结为热钱退出所导致的，原因是美元近期连续走强，这导致了美元资产出现回流。尤其是8月8日奥运会开幕当天市场出现大跌，有人将此归结为热钱导致的，但是我认为目前下这样的结论尚早。而且从股票卖出帐户来看，期间主要是QFII帐户表现得比较活跃。

从市场暴跌的时点来看，跟奥运会是紧密联系的。在奥运会召开之前，市场曾经热炒过关于奥运板块股票，市场对奥运会给予了很高期望。但此期间并没有相关的利好政策出台，这极大地打击了市场预期。另外，当天公布的PPI涨幅超过了10%。由于PPI对CPI会有一个传导过程，PPI如此高，有可能预示着未来一段时间CPI也会出现重上高位的情况，这对市场形成了压力。

主持人：前期社科院的一份研究报告曾称进入中国的热钱规模高达1.75万亿美元，你估计热钱规模有多大？

陈祥生：实际市场对热钱的计算，从来没有一个真正的准确算法，现在经常用的、很简单算法是，用外汇储备变动额减去贸易顺差再减去外商的投资得出来的数据，可以把其作为热钱规模。如果从2003年开始计算到2008年5月份，所统计出来的热钱数字大概是4000多亿美元。当然，这个简单算法忽略了人民币升值所引起的外汇储备突然增多或者减少。

主持人：你估算进入中国的国际热钱规模大概是4000多亿美元，那么这部分资金中有多少进入了股市？

陈祥生：热钱往往呈现短期逐利行为，其会根据市场波动率或者说实际收益情况而决定入市规模。在前两年的大牛市市场出现了暴涨，热钱在人民币升值的预期下大幅度地涌进了股市。如果考虑整体规模，热钱流入到中国大体上应该有三个主要流向，即股市、楼市及其他市场。如果按照三种都有投资的动向，应该是三分之一强的规模进入了股市，即大概有1000多亿美元。但是股市在今年出现暴跌以后，是否仍然有这么多热钱还留在股市里，值得考虑。

主持人：前两年股市的暴涨，是不是跟热钱推波助澜有关系？

陈祥生：考虑到约有一千多亿美元规模热钱、大概七千多亿人民币进入股市，热钱在A股市场所占的份额虽然不算大，但已有一定话语权。不过，前两年中国股市的繁荣主要还是以下几个原因：首先市场在经历了五年熊市以后具备了牛市基础。其次是资金来源比较多，一是企业投入部分资金，企业投资收益通过上市公司也可以看出来，其在2007年投资收益占的份额比较大；另一部分更多的是体现在老百姓资金大幅从银行转移到股市，居民储蓄在2007年出现了明显下降；第三是热钱，但是在市场所占份额中，热钱并不起到主导作用，只有助推作用。

主持人：中国股市从去年10月16日高点一直跌到现在，那么前两年入市的1000多亿美元热钱是在大跌之前还是之后撤出来的？

陈祥生：前期人民币升值最低点是6.82左右水平，去年10月中旬以来人民币升值幅度大概有百分之六点几。对于具有短期资金性质而言的国际热钱，能获得10%以上无风险收益是很满足的。因此，我觉得热钱应该是在年初的时候就撤出了。

上证综指在达到6124点后持续下跌，年初的时候股市已经显现出转势迹象了。热钱主要的特征就是趋势性投资，它往往是趋势已经很明朗的情况下会选择趋势性投资。如果人民币升值预期没有结束，热钱也不会选择大规模退出中国，在股市出现趋势性的转变之后，我相信热钱就已经大幅度退出了。

防范热钱冲击股市

主持人：中国股市一个比较明显的特点就是容易暴涨暴跌，你认为在这个过程中热钱起到了多大作用？

陈祥生：中国股市的暴涨暴跌，是因股市制度建设方面所导致的。A股市场超过5%的日涨跌幅经常出现，但是在国际成熟市场则很少有这种情况。如当美国股市出现2%涨幅的时候就属于暴涨，但对于中国市场则是习以为常的事情了。这是中国股市独有的现象，这是作为新兴市场并不完全成熟的现象。

热钱对于A股市场波动的推波助澜作用，可以从QFII这个角度思考。虽然QFII不属于热钱范畴，但由于两者都具有国际视野而对A股市场产生相类似的影响。因此，从QFII资金走向可以影射出热钱的投资走向。QFII作为长线资金，其常常会成为主导市场的重要因素，其领头羊效应还是对中国股市产生了很大影响。因此，热钱在市场流动过程中必然会对A股产生推波助澜作用。在股市出现暴涨导致过分泡沫的膨胀过程中，肯定有热钱的因素。

主持人：那么我们怎么来尽量避免国际热钱对股市的冲击呢？

陈祥生：显然股市的暴涨暴跌，必然促使热钱有很强的动机来投资A股市场。因此，我们更应该做的是完善股市制度建设与发展，如证监会强调要吸引长期资金入市，以尽量平滑股市的波动。

但是，基金等所谓长期资金在市场里并没有坚持长期投资。一方面热钱在一定程度上促使了股市暴涨暴跌，但所谓长期资金在其中也有身影。从这个角度来看，我觉得更应该完善市场制度。在国外市场只有2%涨跌幅就是暴涨暴跌了，市场表现比较平稳、比较成熟。中国A股市场在制度建设上并未完全做到真正市场化，在这样的情况下，资金的逐利性就会导致市场巨大波动。因此，要防止股市出现暴涨暴跌，最终是市场制度建设而不是资金性质的问题。

主持人：我们如何冷却国际热钱甚至将其变为冷钱？

陈祥生：既然是热钱就很难控制，因为热钱的逐利性肯定是存在的，我们所要做的只能是尽量避免热钱大进大出。热钱在短期之内出现大幅度的流出，肯定会对中国经济特别是金融体系冲击非常大。目前在体制上要更多地去限制这些资金快进快出，让其尽量做到平缓地流进流出。既然堵不住就要疏导，让它缓进缓出。

为了尽量将国际热钱变为冷钱，我们只能加强市场建设。通过市场发展，使得这些热钱能够在中国市场上赢得回报的同时，我们也可以利用这些热钱来促进市场发展。

热钱会抄底A股吗

主持人：上证综指从6124点跌到目前的最低2284点，现在市场市盈率也非常低了，在这种情况下，你怎么看A股的市场投资价值？

陈祥生：尽管A股市场已经下跌了六成多，但股市在目前情况下是不是整体具有投资价值，目前还很难作出一个很明确的判断。不过，从结构性投资价值来看，我相信在目前点位下很多上市公司都具有投资价值，在未来两三年业绩能够保持在50%以上增速的上市公司已有很多。

主持人：你觉得在这种情况下，国际热钱会不会来抄底A股？

陈祥生：对于热钱来看，首先从规模看并没有我们想象得那么大。由于其可能投入到股市的资金量并不是很多，指望热钱把A股炒起来是不现实的。而且股市的投资价值到底在哪里，应该对市场有一个正确的判断，不要总是让QFII等外资抄到底。为什么总是被外资来抄底，主要是由于我们是效仿他们进行操作的。

由于热钱在中国市场无风险套利收益基本在10%这样的水平，这样的收益已经很可观了。因此，在未来一段时间内，我认为在A股市场没有出现真正转机的时候，国际热钱不会采取大规模进入A股市场抄底这样的行为；更多的保持在相对无风险状态下，可能是其主流操作方式。