4.PB国际比较

4.1 估值并非“放之四海而皆准”的“统一标准”

我们此前曾多次在报告中指出，忽视经济和资本市场的发展阶段而单纯比较不同国家的估值水平无异于刻舟求剑；用“与国际接轨”来解释股市的走势也难脱“形而上”之嫌——不同的市场拥有迥异的经济发展水平、企业制度和管理水平、投资结构、投资者心理以及政策法规和投资习惯，因而并无“放之四海而皆准”的预测市场涨跌的“统一标准”。

我们统计了主要证券市场截至8月12日的估值指标，并依据PB大小对其进行了排序。通过比较发现：

一方面，各市场的市盈率和市净率的绝对值差异明显。就市净率而言：

首先，新兴市场大都具有较高的市净率，而发达经济体市场的市净率则较低。印度敏感指数、上证综指和墨西哥MEXBOL指数的市净率均超过2.5X，其中SENSEX Index甚至达到了3.5X；而欧洲主要发达国家股票市场的市净率则大多小于2X，其中标普米兰证交指数、法国CAC 40、日经225指数分别为1.28X、1.56X和1.52X；

其次，发达经济体股票市场的市净率也并非均居于同一水平。美国三大股指和瑞士市场指数的平均市净率远高于其他成熟市场的市净率，其中道琼斯INDU指数的市净率高达3.42X，是德国DAX 30和法国CAC 40指数市净率的两倍以上！

最后，即使同一经济体的不同股票市场，市净率也有相当差距。以美国三大股指为例，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数的市净率分别为3.42X、2.44X和2.5X，差异率达37%！

我们认为：产生这种差异的原因可能是多方面的。第一，对于新兴市场而言，其资本稀缺程度和较高的成长性决定了其高于成熟市场的资本价格或资本回报率，因而估值水平也往往高于后者；第二，对于不同的成熟市场而言，其利率水平、风险定价、证券资产流动性以及监管方面的差别也会带来估值水平的差异；第三，而对于同一经济体资产在不同交易所的定价则由于其指数成分中企业所属行业特征和成长性的不同而具有差异。

另一方面，市盈率相对于市净率的倍数关系也存在明显差异。发达国家的动态PE相对其PB的倍数一般较大，其中日经225指数最高，达11.09X；而“金砖四国”的中国上证指数、印度敏感指数、巴西圣保罗指数、俄罗斯蓝筹指数以及同属新兴市场的墨西哥MEXBOL指数的动态PE/PB则均不足6X。我们推测，这种差异可能源于发达国家具有较丰裕的资本以及与之对应的较低的ROE；由于ROE=PB/PE，因而PE和PB间的相对倍数就会较小(当然，对于美国这样拥有世界上最优秀的管理水平和企业竞争优势的国家而言，其仍然能获得较高的ROE，因而也具有相对较小的PE/PB水平)。

由于以上两方面的差异，我们认为，仅通过比较不同市场的PE和PB以及它们的相对比例关系来说明A股市场估值偏高是缺乏坚实基础的。上证综指的动态PE/PB甚至已经大于INDU Index，如果不考虑ROE的原因，仅从数据比较上断言A股的PB相对PE仍然偏高，那么道指是否也应继续向下调整呢？

4.2 ROE的不断提升是新兴市场PB相对于PE上扬的主要原因

对于A股市场市盈率与市净率走势的背离，我们也可以从国外市场中找到类似案例。事实上，由于指数成分的变动、不同行业权重的频繁调整，各大指数PB与PE的相对关系从来都是上下波动的，并且在不同历史时期体现出不同的规律。考虑到市场之间的类似程度，我们以印度敏感指数为例同A股的相关指标作了比较。

作为新兴市场的典型代表，印度敏感指数在2001年9月见底之后持续攀升，至2008年1月创历史高点20873.33点，涨幅高达552%；在这一过程中，SENSEX指数的PB和PE也不断提高：PE从低点的11.79X升至31.06X，PB则从1.73X升至6.85X。值得注意的是，PE与PB的上升并非同步：PE上升了163%，而PB则高达296%！即使在今年1月以来SENSEX指数出现了大幅调整、PE水平已接近历史低点，其PB/PE的相对倍数也仍远高于前期底部。

造成这种变化的主要原因在于印度上市公司ROE水平的大幅提高。2006年印度上市公司的ROE高达24%，2007年接近30%。不断提升的ROE直接导致相同PE水平下PB的大幅提高。而中国2005年以来的情形与印度的情况何其相似！在2005年之前，中国上市公司的平均ROE一直在10%以下徘徊，而在2005年之后，企业盈利能力大幅提高，至2007年ROE已上升至17%。该过程直接导致A股市场牛市的启动和不断冲高，同时也改变了市场的PB、PE及二者的相对水平——这才有今天我们所观察到的二者相对水平与历史低点时的背离。

4.3 A股上市公司的ROE水平具有持续上升的空间和趋势

前面已经解释过造成ROE提高的两大因素：即指数中不同ROE水平的行业权重的改变(如加入了大量高于ROE平均水平的银行股)和资产重估滞后导致的某些行业ROE水平的高估(如采掘和有色金属等拥有采矿权的公司)。这两大因素对ROE的改善可能并非常态，因而更值得关注的是企业经营管理能力的提高所导致的盈利水平的上升。

从下图中可以看到，绝大多数行业的ROE与2004年相比都出现了较大程度的提高，这意味着PB相对于PE的大幅提升是有坚实的基本面作为支撑的。在目前A股的市盈率基本与2005年6月接轨的情形下，考虑到当时的ROE仅为8.07%，不足2007年16.92%的一半，因而A股市场目前的PB为3X，比3年前提高了近100%的事实也就不难理解了。

当市场的PE已经达到历史低值时改用PB衡量市场进一步走势的做法无疑忽视了上述ROE的变化；而在目前的情形下能否改以PB估值也取决于对ROE未来走势的判断：如果ROE将长期维持目前的水平，那么以2005年的估值水平为参照，目前的PB和PE水平无疑都已经达到了历史低点；而如果认为现今较高的ROE只是昙花一现，那么随着ROE的回归，PB估值仍有调整地必要，直至PB、PE与ROE的关系重新回到历史低点的情形。

我们认为，中国上市公司的ROE 水平不仅不是处于高位，而是尚有很大的提高空间。中国连续几年一直是全球经济增长最快的国家之一，但中国的上市公司业绩并没有与经济增长相匹配。在金砖四国中，印度、巴西、俄罗斯三国上市公司的平均净资产收益率(ROE)都在 20%以上；虽然其经济增长率普遍低于中国，但其ROE却高达24%。作为经济增长速度最快的国家的优秀公司的代表，上市公司理应获得超过名义GDP增长速度的回报率，而事实上A股的ROE水平却一直大幅低于名义GDP的增长率；即使近两年股改导致上市公司释放业绩而使ROE呈现大幅度的提高，也才刚刚接近17%的水平。

导致国内上市公司资本运营效率低下的主要原因可能在于：1、尚未确立完善的现代公司治理制度，存在股权关系不明晰、股权激励不到位等，影响上市公司提高资本运用效率的积极性；2、经济增长方式尚未转变，大部分企业的产品附加值较低、科技含量不高、品牌价值不大，只能获得较低的毛利率；3、中国企业总体的税负水平与其他国家相比较高，尤其是在中国股市占主导的大型国企。

但上述负面因素有望在未来明显削弱或消除。比如，随着股权分置改革的完成，大股东和小股东之间的利益获得了基本一致，国有资产管理部门会进一步完善对经营者的考核制度，市值管理、股权激励等有助于提高公司业绩的制度将在近年内加速推广，这将使中国上市企业的公司治理水平与国际的差距缩小；随着国家创新战略的实施和产业升级进程的加快，行业内购并重组、资产注入的深入，上市公司将有可能转变其资产的利用效率和提高国际竞争力，这就为盈利能力的提高创造了条件；而所得税税率已于去年统一调到20%，将会减轻企业的总体税负水平，这对于上市公司的平均ROE水平的提高也是非常明显的。

在这一背景下，A股市场的 ROE水平很可能呈现长期上升的趋势，中长期目标应该达到20%以上。如果这一假设成为现实，那么“PB尚未调整至历史低点”的看法就毫无意义。

5.目前的PB意味着什么？

本报告采用“成本ROE”作为评估A股市场PB底线的方法。成本ROE=ROE/PB，反映了投资者以当时的市场价格投资股票市场时，单位PB对应的ROE水平，成本ROE水平越高，隐含的长期投资回报率就越高。从下图可以看出：截至2008年8月12号，A股市场的成本ROE水平已达5.38%,高出一年期定期存款利率30%；即使考虑A股风险溢价，目前的A股市场对应的PB水平依旧有足够的安全边际。

根据第二部分对于企业会计准则的研究，如果假设企业所持有的工业用地和商业、旅游、娱乐用地占上市公司目前账面净资产比重的10%，且保守估计这些资产的公允价值较历史成本有200%的溢价，那么目前的实际净资产水平就需要向上修正20%，即实际PB向下修正20%。也就是说目前的成本ROE水平将向上修正至6.725%。对于股票市场来说，接近7%的长期隐含收益率是极有吸引力的回报水平，因而在目前的点位，A股市场具有明显的低估迹象。(东方证券研究所 毛楠 王晓李 张举)