本周国债市场总体表现一般，国债指数在稳步上扬之后出现调整态势，上证国债指数的短期上升趋势可能终结。中短期债券继续交投活跃，中长债表现滞胀。周末消息面较为平静，在充裕资金推动下，周一上证国债市场继续反弹走势。小幅上涨，当日小幅高开，其后基本维持窄幅整理格局，最终以红盘报收。市场交投清淡，成交45万手萎缩35%。从盘面上看，未成交及持平个券仍较多，成交品种也跌多涨少，期限特征不很明显。交易中的61只国债有11只上涨，5只持平，18只下跌，27只未成交。周二央行发行350亿元一年期票据，较上周增加50亿元，其中标利率为3.3165％，上升9个基点。受此影响，债市小幅调整，国债指数开盘110.33点，早盘小幅探底后震荡回升，收于110.31点，跌0.02％，成交4.8亿元，较前个交易日小幅放大。从盘面来看，中长期券种走势趋弱，010107券、010504券等均出现调整，仅有少数短中期券种逆势收红。周三沪市国债市场继续调整态势，上证国债指数最终收于110.27点，较上一个交易日下跌了0.04%，个别老券成交大增造成整体成交量明显增加。37只成交债券净价9只上涨2只平盘26只下跌，市场成交了8.28亿元。市场涨跌品种板块特征不明显，跌幅居前的以中期品种为主。周四债市小幅上涨，收于110.28点，全天成交9.7亿元，较前日有所放大。从盘面来看，长期券种整体反弹，010107券等涨幅居前，而部分中短期券种出现调整，010410券等跌幅居前。周五上证国债市场小幅上涨，当日小幅高开，其后基本维持在狭窄区间内波动，盘中最高探至110.31点，最低探至110.25点，最终以红盘报收。市场交投清淡，全天共成交67万手，较8月30日成交97万手萎缩31%。从盘面上看，现券涨多跌少，期限特征不很明显。交易中的61只国债有19只上涨，4只持平，11只下跌，27只未成交。

本周公开市场到期资金量为750亿元，净投放100亿元。首批6000亿元特别国债正式发行对市场的影响仅停留在心理层面，未产生持续影响。中国人民银行8月30日招标发行的3年期、3个月期票据收益率双双持平于上周水平，显示基准利率上调带来的利率上行压力已被市场基本消化，央行本周向市场净投放资金100亿元，结束了连续7周的净回笼，也有利于债市表现。不过，近期市场中的不确定因素明显增多，如首批特别国债发行后如何在公开市场操作、后续特别国债会否直接向市场发行以及短期内是否还会出台货币紧缩政策等等。投资者多选择离场观望，等待下一步的交投指引，下周市场关注的重点是央行公开市场操作的结构，以观察央行是否会通过开始发行回购协议来强化紧缩措施的力度。

市场传闻已久的特别国债终于尘埃落定，中国人民银行于29日进行了公开市场操作，从中国农业银行买入特别国债6000亿元，首期特别国债通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发行，可以上市交易。本期特别国债期限为10年，票面利率为4.3％。从此次特别国债发行对市场的影响上看，一是，年收益率低于市场水平，特别国债具有惩罚性质。6月末发行的最后一期10年期国债年收益率为4.4％，高于特别国债0.1个百分点，意味着央行可能根据银行放贷情况来进行惩罚性发行，其流动性是有限的，从性质上来看，更偏重于定向票价而非普通央票。二是，未来仍将陆续发行特别国债，1.55万亿元将被市场吸收。对于特别国债的传言，有消息称1.55万亿特债将分三次发行，分别是6000亿、6000亿、3500亿；也有某银行高层称，自9月份起可能将有2000亿元的特别国债直接向市场发行。无论采取何种方式，在剩下的4个月中还将有1万亿左右的发行计划。三是，对资金的收缩情况还将具体看待，目前到年底还有超过1万亿的央票到期，此外外贸顺差很难出现大的萎缩，估计，后续顺差和FDI至少还将提供近万亿的外汇占款。到底对流动性有多大的收缩效果，要取决于双顺差的规模，和央行向金融机构出售特别国债的步调的安排、央行票据的发行情况。总的看来，特别国债不会对市场资金面构成较大程度的影响，但通胀效应的扩大，逐步抬高的市场利率仍然对债市形成利空。

商务部对8月份CPI数据进行预测，数据测算的食品价格环比涨幅将为1.5%， 8月份CPI总体环比水平就为0.5%。由此测得的新涨价因素为3.5%，8月份CPI当月同比水平就约为5.8%。同样，由于食用农产品价格指数与CPI食品子项数据的不同质，进行调整后，8月份CPI当月同比将达6.0%。此外，未来数月经济热度将进一步升温趋势。三季度初始的宏观经济升温速度下降，是建立在去年高基数基础之上。去年3－7月份的投资增速都在29％以上，去年基数过高以至于因素干扰使得今年固定资产投资情况其实要比同比数据所反映的温度更为热络。从信贷数据来看，7月份金融数据并未下降，M1、M2和新增贷款同比增速都在上涨，显示金融层面仍然有相当大和相当高速的资金进入实体经济，支持实体经济继续升温。

从市场环境看，泛滥的流动性也制造了较深的经济矛盾。国内的流动性过剩产生于三个方面，一是超额银行信贷在货币乘数效应下被放大，去年起固定资产投资加速扩张，部分行业生产过剩，银行放贷冲动；二是，巨额贸易顺差和资本项下的资金流入，外贸顺差和热钱流入推动外汇储备大幅增长。2007年上半年贸易顺差保持在1125.3亿人民币的高位，同比增长84.3%；2007年6月末国家外汇储备余额已达到为13326亿美元；2007年上半年国家外汇储备增加2663亿美元，同比多增1440亿美元。流动性泛滥对通胀、本币升值等方面都形成过大的压力，而通胀压力可能招来更强硬的宏观调控。

而央行之前的数次调控对过热经济的效果也并不明显，一是，虽然7月份总体投资和工业增加值同比增速发生大幅下滑，但自然灾害的因素可能占有很大成分；二是，从投资增速下滑的结构来看，国家主要调控的"两高"行业投资增速下降并不明显；7月份固定资产投资增速降低主要是因为第三产业投资增速的降低，第二产业投资增速降低并不明显。值得关注的是，第二产业中占比高达40%左右并且是国家重点调控的房地产投资，7月份的投资增速几乎与6月份持平，这表明，7月份的房地产投资热情仍然高昂。随着通胀压力的加大、外贸顺差的扩张，央行的紧缩步伐会延续，特别国债的推出尽管将影响市场流动性，但其对抑制经济过热趋势将起到一定的效果，从结构性问题来看，经济的扩张依赖出口和投资将为经济造成深层次的问题，内需的启动也迫在眉睫，政府的调控措施将是多元化的。

对于债市来说，下半年的投资环境将更加恶劣，公司债券的推出、回笼力度的加大、通胀引发的加息都将对市场资金面和收益率形成压力，近期债指成小幅反弹趋势，但这种趋势在中期内难以延续。（中银国际/吴东强）