近期人民币贬值的发展趋势与影响分析
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3.人民币贬值对出口的刺激效应发挥需要时间
2005年汇率形成机制改革以来，人民币持续升值给众多出口企业带来巨大压力，尤其是国际金融危机以来，在外需疲弱的情况下，人民币持续强势使出口企业日子更为艰难。为此很多出口企业采取了锁定汇率、人民币结算、一单一议价、提高报价等方式应对人民币的不断升值，但人民币升值带来的生产成本上升压力却难以避免。大多数中小企业，特别是劳动密集型产品的出口企业主要依靠低成本优势赢得市场，产品附加值低，利润率普遍低于3%，加上竞争激烈，国外客户对价格相对敏感，所以人民币短期快速升值对它们造成直接的影响和冲击都比较大。2013年很多外贸企业都有着“有单不敢接”的经历。一达通中小企业外贸研究中心发布的《中小微外贸企业生存状况调查报告》显示，由于人民币的连续升值，在受调查的1302个中小微外贸生产企业中，有两成企业不得不因汇率波动推掉部分订单，2013年以来平均推掉的订单额达到57.08万美元。
今年2月份以来人民币汇率的急跌对缓解出口企业面临的升值压力有一定的作用。一些即时结汇的出口企业将从中受益。但为规避人民币升值风险而和银行锁定汇率的出口企业难以获益。人民币贬值将对出口产生一定的刺激作用，但“J曲线效应”将使其效果短期难以显现。“J曲线效应”是指一国货币贬值后，贸易收支并没有得到迅速改善，往往要经过一个或长或短的过程，甚至在贬值后的一段时期，贸易收支反而会有所恶化。其原因在于在最初一段时间，出口执行的是本币贬值之前已签约的合同，出口商品的数量和价格未发生变化，本币贬值反而使以外国币计价的出口收入相对减少。由于我国出口多以美元计价，在“J曲线效应”阶段，人民币贬值反而使以美元计价的出口收入相对减少。经过一段时间后，“J曲线效应”消失，出口商品数量进一步增加，本币贬值对出口的刺激作用才会显现。另外，真正影响出口的是实际有效汇率，即由主要贸易伙伴货币组成的一篮子货币汇率，而非人民币对美元名义汇率。虽然人民币兑美元出现急跌，但人民币实际有效汇率还没有出现实质性下降。今年2月份国际清算银行公布的人民币实际有效汇率为120.62，较1月份仅贬值0.48%。人民币汇率告别单边升值，走向“有升有贬”的双向波动，尤其是近期出现一定幅度、具有一定持续性的贬值，总体有利于缓解出口企业的压力，但短期对出口的刺激作用难以有效显现。分行业看，以美元为主要币种、出口收入占比较大的部分行业受益最大，如：纺织服装、家电、机械等。人民币汇率“有升有贬”的双边波动成为常态也相应加大出口企业报价难度和结算判断难度，出口企业外汇风险也将加大。
4.人民币贬值利空国内资产价格
人民币的持续贬值对国内房地产市场、股票市场等以人民币计价的资产价格将形成“利空”影响。历史来看，日元、巴西比索、东南亚货币贬值的同时也伴随其国内房地产市场的下跌。在我国房地产市场存在泡沫，可能步入调整的情况下，人民币进一步贬值将使我国房价承压。人民币贬值对国内资产价格的影响主要通过以下四个渠道：一是影响投资者信心与预期。本次人民币贬值与我国经济增速下滑风险、信用风险以及房地产泡沫破裂风险上升有关。今年前两个月，工业、投资、消费及出口增速均不及预期，作为先行指标，中国制造业采购经理指数（PMI）自去年12月份以来已连续3个月下降，接近50%的荣枯线。年初以来，中诚信托、吉林信托、超日债等违约风险不断爆发，信用违约事件步入“高发”期。去年以来，楼市区域分化加剧，一、二线城市房地产市场泡沫风险继续累积，三、四线城市房价出现滞涨，“鬼城”现象增加。今年前两个月商品房销售面积同比下降0.1%，杭州等部分楼盘开始降价促销，宁波奉化当地最大房企兴润置业资金链断裂导致资不抵债，一度引发市场恐慌。这些事件的发生一定程度上预警我国房地产市场可能步入调整。人民币进一步贬值可能动摇投资者对我国经济增长和房地产市场、股票市场的信心和预期，产生怀疑或丧失信心，并形成悲观预期。
二是影响国内资金环境。在“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”的银行结售汇制度下，为保持人民币汇率稳定，我国央行在银行间外汇市场上大量购入外汇，外汇占款成为国内货币供应的一个重要渠道。2003-2008年外汇占款增速一直保持30%-50%的高增长，2009年至2011年前三季度稳定在15%-20%的中速水平，2011年四季度以来持续低增长。2013年随着人民币升值、跨境资金进一步流入，外汇占款出现恢复性增长，全年新增外汇占款2.78万亿元，同比多增2.31万亿元。人民币由升值转为贬值将对跨境资金流入形成抑制，甚至推动跨境资金流出，从而使外汇占款持续低增长，甚至出现负增长，国内资金的外部影响因素由“易松难紧”转向“易紧难松”。人民币贬值不仅会导致跨境资金流入的减少，还会使早期进入国内的跨境资金抛售国内价格过高的人民币资产（例如房产）转而流出我国，从而对人民币资产价格形成打压。
三是加重部分境外融资负担较重的房地产企业和其他国内企业财务负担。近年来，随着房地产市场风险上升，国内银行对房地产贷款更为审慎，在人民币持续升值的背景下，一些房地产企业转而从国外融集低成本的资金（近年来房地产企业以这种方式从国外融资近万亿美元的资金）。人民币转为贬值后，可能加剧境外融资的房地产企业和其他国内企业的财务负担，使国内房地产企业不敢到海外融资，而已经海外融资的企业其成本则快速上升。这对资本密集型的房地产企业来说可谓雪上加霜。如果房地产企业负债率过高，在这种情况下就可能面临着资金链断裂的危机。相关房地产上市公司承压会通过有关股票估值进一步对股票市场产生影响。英国dealogic市场调查公司的数据显示，截至3月6日，中国房地产业的未偿还美元债务达到459亿美元。
四是推动企业和居民部门的资产币种调整。人民币双向波动以后，企业和居民部门的资产和负债本外币结构会发生变化。从过去“有汇必结”、“增加外币负债”转向资产和负债币种结构的平衡。在人民币升值时，国内企业和居民会更愿意持有人民币及人民币的资产。如果人民币贬值，国内企业和居民不仅会逐渐地用人民币兑换成外币，而且也会减持人民币资产，包括减持手中持有的以人民币计价的住房资产。如果这种情况出现必然给国内房地产市场、股市带来巨大的影响与冲击。
（国家信息中心预测部 李若愚）