近期人民币贬值的发展趋势与影响分析
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2013年国际市场非美货币对美元纷纷贬值，但人民币对美元持续升值，今年1月14日人民币对美元汇率一度创下历史高点6.0406。人民币的强势走势使分析人士几乎一致预期人民币对美元汇率“破6”毫无悬念。但今年2月份以来，人民币汇率一改强势，在短短几周时间内出现急跌。2月17日至28日，人民币对美元中间价下跌0.26%，即期汇价下跌1.32%。3月份第一周人民币兑美元汇率止跌后快速反弹，随后再次快速下跌，3月7日至20日，人民币对美元中间价下跌0.34%，即期汇价下跌1.75%。截至3月20日，人民币即期汇率较1月14日的历史高点贬值幅度达2.99%。人民币汇率在强势升值后突显逆转颇具戏剧性，而且短时间内出现如此猛烈的下跌也历史罕见。未来人民币是否会进一步贬值，其影响如何？值得探讨。
1.央行有意引导，人民币贬值可控
笔者认为，本轮人民币急跌是新兴市场货币普遍面临贬值压力的背景下，央行利用“有形的手”主动引导的结果。一方面，国内外汇市场存在人民币贬值预期。美联储在2013年12月、2014年1月和3月的公开市场委员会会议（FOMC）上连续三次削减购债规模，将每月850亿美元的购债规模缩减至每月550亿美元。美联储退出QE政策不断加码对新兴市场形成打压，年初以来，多数新兴市场面临资本外逃和本币贬值，土耳其、阿根廷、俄罗斯等国家货币更是出现大幅大跌。受新兴市场国家货币“普贬”影响，国内外汇市场人民币单边升值预期也有所动摇，贬值预期有所抬头。
另一方面，央行顺势而为，有意引导人民币贬值。我国央行通过设定中间价和进行外汇市场公开市场操作可有效调控境内人民币汇率走势。本轮人民币贬值呈中间价主动引导贬值，在岸市场（境内银行间外汇市场）引领香港离岸市场（香港外汇市场）的特点。具体表现为：人民币即期汇价波动引领香港人民币即期汇价并进一步引导香港NDF报价变化。2013年8月，当人民币汇率存在贬值压力时，央行曾连续6个交易日主动调低中间价以引导市场汇率稳定。与此不同，此次央行自2月18日开始，连续5个交易日抬高中间价。而且在经过2月份的急跌后，央行3月15日宣布自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。上述现象说明本轮人民币贬值是央行有意引导的结果，以为3月17日扩大人民币汇率波动幅度做准备。政策意图有两个：一是打击套汇、套利交易、改变人民币单边升值预期；二是对人民币贬值进行可控的压力测试。改变市场单边升值预期可防止人民币汇率波幅扩大后人民币过快、过度升值，防止央行扩大波幅的举措被市场误解为政府希望加速人民币升值。
2.人民币汇率弹性增强，未来仍有贬值可能
人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。早在2011年四季度至2012年三季度，我国长期持续大规模的国际顺差规模就已明显缩减，甚至总体出现小幅逆差，人民币汇率由持续升值变为“有升有贬”，我国国际收支和人民币汇率已出现接近“平衡”和“均衡”的迹象。2012年，经常项目总顺差2138亿美元，同比仅增长6%，与同期GDP之比为2.6%，较上年下降0.2个百分点。资本和金融项目（含误差与遗漏）呈现净流出，全年逆差1173亿美元。2012年前三季度人民币对美元中间价累计贬值0.63%。2013年我国经常项目顺差与GDP之比进一步降至2.1%，国际收支进一步趋于平衡，人民币汇率不存在快速升值的基础。但2013年人民币对美元汇率全年累计升值3%左右，人民币名义有效汇率和实际有效汇率全年升值7.18%和7.89%。在缺乏基本面支撑的情况下，2013年人民币仍持续快速升值的主要原因在于人民币对美元缺乏弹性的汇率安排。也就是说2013年人民币升值具有受美元牵引的“被动性”。2013年，受美联储退出QE不确定影响，外汇市场预期出现剧烈摇摆，美元指数于4-5月份和9-10月份出现两轮大幅下挫。与此相应，人民币兑美元也在这两个时间段出现两轮加速升值。
按照今年3月份美联储FOMC会议结束后发布的政策声明，美联储4月份将继续缩减购债100亿美元，购债规模降至550亿美元，如果经济按预期发展，美联储很可能在今年秋季结束购债。一直被视为偏向于鸽派的美联储主席耶伦在此次会议的首次露相中，表现偏鹰派。耶伦不仅出人意料地放弃将“失业率降至6.5%”作为加息的前瞻指引，还表态可能在结束购债约6个月后开始升息。按照耶伦的表述，美联储首次加息时机可能提前到2015年春季。目前美联储退出QE已非常明朗，而且比预计的要快。经验来看，美国货币政策调整会引发美元汇率波动。美国货币政策从超宽松向正常回归带来的流动性收缩效应和市场对美元升值预期的升温将推动美元走强。与此同时，3月17日我国央行进一步扩大人民币对美元波动区间，央行新闻发言人还表示，未来将增强人民币汇率双向浮动弹性，进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。在人民币汇率弹性和市场决定作用增强的背景下，美联储QE的加快退出使人民币存在进一步贬值的可能。
判断人民币贬值是否可控、有序的一个重要标准是：人民币贬值是否引发资本恐慌性外逃。如果人民币进一步贬值触发跨境资金大规模流出，央行可能会通过口头表态或其他的方式进行适当的引导和干预。虽然本轮人民币短时间内快速下跌，但尚未带来短期资本外流压力，因此目前的人民币贬值仍是可控的。1月份银行即期代客结售汇顺差763亿美元，远期代客结售汇顺差253亿美元，均创历史新高。2月份银行即期代客结售汇顺差459亿美元，远期结售汇顺差227亿美元，顺差规模虽然低于1月份，却高于2013年12月份。从目前我国经常项目顺差与GDP之比已下降至2%左右来看，人民币汇率已接近均衡合理水平，单边大幅贬值的可能性相对较小。央行仍是我国外汇市场的最大交易方，人民币汇率仍被限制在一定区间内波动，而且我国拥有3.8万亿美元的外汇储备，如果人民币汇率出现过度贬值，央行有充足的弹药和手段来实施必要的调节和管理。总体来看，未来人民币对美元汇率将进入波动性更大、在更大程度上受市场驱动的“有升有贬”双向波动新阶段。即便人民币出现进一步贬值，也将是渐进、有序、可控的过程。