最近市场关注的热点无疑是加息。我们认为目前央行没有必要加息，且近期加息的概率也不大。

考察央行加息史，在最近的两次由降息周期到加息周期的转换过程中，央行加息的触发条件无非来自两个方面：一是投资过热和经济过热(大约1992年-1993年)；二是出现较强的通货膨胀(或出现负利率)(大约2004年-2007年)。

经济过热和通胀仍不足虑

诚然，我国存在短期经济扩张过快和价格上升超预期的风险。09年12月份出口同比增速不仅“转正”，而且还出人意料地攀升至17.7%的高位。同时，截至1月份，PMI连续11个月高于50%，原材料库存更是创出2005年1月以来最高水平，表明微观层面的生产活动也明显好转。物价方面，由于极端恶劣天气的影响，12月CPI同比增幅达到1.9%，其中食品部分的涨幅为5.3%，成为引领CPI的关键因素。由于天气影响还未消除，1月份CPI不会明显回落，而加上春节因素的影响，2月CPI可能达到全年的第一个高点，使实际利率变成负值。因此，短期看通货膨胀似乎来势汹汹。

但从经济增长和物价水平的变化趋势看，经济过热和通胀仍不足虑。

虽然去年我国GDP成功实现V型反转，但目前我国经济增长扩张的内生动力依然不足。首先，政府主导的超高投资增速不可持续。去年第四季度固定资产投资增速已经逐渐回落，其中既有政府主动放缓投资节奏的因素，也有地方政府配套资金不足的因素。央行已经明确提出要“严格控制新开工项目的贷款投放”。银监会指导商业银行均衡投放贷款的超常举措也表明，国家对于短期经济过热的风险有足够的重视，且有有效的控制手段。同时，1月份的PMI指标比12月份有所回落，显示经济回升速度放缓。其次，去年12月份出口超预期增长有同比基数低的原因，也有人民币币值和季节性因素，预计出口持续超预期的可能性不大。近期美元走势较强，由于人民币与美元挂钩，人民币相对其他货币会被动升值。1月新出口订单PMI比去年10月份的高点有所回落，显示后期出口不会一帆风顺。

从物价分析，虽然CPI中食品部分同比增速由11月份的3.2%迅速上升至5.3%，但这更多的是由极端天气所致。我国粮食连续6年丰产，库存充裕。生猪存栏量和能繁母猪存栏量远超国家宏观调控指标，未来猪肉仍然供大于求。因此就食品部分而言，价格没有太大的上涨压力。虽然我们预计1-2月份CPI将持续攀升，且2月份CPI会有明显冲高，可能出现负利率，但我们认为这只是短期现象，3月份以后CPI会有所回落，全年低通胀是大概率事件。

负利率≠马上加息

进一步看，出现实际负利率也不意味着央行要立即加息。最近10年有两个出现实际负利率的时期。第一个时期始于2003年11月；第二个时期始于2006年12月，后变成正利率，2007年2月又变为负利率。在第一个时期，负利率持续了11个月才加息；而第二个时期，央行在2007年3月开始加息，离第二次变为负利率时仅1个月左右。为何有所不同？我们发现第一个时期宏观经济稳健增长，而第二时期GDP的增速高达20%以上，出现了明显的经济过热，因此加息果断而迅速。反观当前我国的宏观经济情况，即使第一季度GDP达到12%也并不意味着经济过热，因此没有必要动用最有杀伤力的利率手段。

事实上，当前我们不是要全面控制投资过热，反而急需启动社会投资。提高基准利率无疑会重创投资，打击刚刚恢复元气、正在回补库存、增加投资的出口企业，对在建项目也十分不利。从全球角度看，目前我国已是高息国家，如果早于美国等经济体加息，则热钱涌入将更加汹涌，对增加我国的基础货币供应、推高资产价格等方面会起到推波助澜的作用，更加不利于我国实施独立的货币政策和挤压资产价格泡沫。

因此，尽管短期存在经济扩张和CPI上升超预期的可能，但我们认为其并不会持续超预期，央行加息的触发条件尚不具备。数量调控工具应为央行之首选，这也是最有效的、最可行的工具。不过我们无法猜测央行的心理预期，尚需重点关注1月、2月、3月的出口和CPI数据。(宏源证券研究所 黄文涛 )