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2013年11月30日18:35 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

(2)事中管理。

考察资金的使用效率，提高企业全体人员对使用资金的责任感是风险的事中管理的重点。只有这样才能从根木上降低筹资风险，提高收益，这是企业脱离财务困境的关键。在企业的重组与并购过程中，有些企业缺乏资金使用效率的意识，资金投入时较少考虑最终的回报效果，以至于企业的负债越来越多，自身创造资金的能力越来越差。要加强对筹资风险的事中管理，主要包括以卜几个方而:

其一，加强对资金运营过程中的管理。企业在使用资金时，要加强防范意识，谨慎使用资金;要落实资金的使用情况，注重资金的回报率;建立有效的效果评价体系和完善的奖优惩劣制度，鼓励企业员工有效使用资金，提高资金的

回报率。保持适当的现金储备量，确保企业的日常需要和预防意外的资金需求。现金是企业流动性最强的资产，现金的持有量应该控制在一个合理的水平线上。现金过多，会制约企业的正常营运能力，使企业错失投资的良机。如果企业的现金持有量过低，企业就会因为资金短缺而无法支付日常支出，一旦发生意外，企业将面临严重的财务问题。因此，企业必须合理地预测企业在重组与并购过程中现金的需求，保留合理的库存现金。

其二、企业还可以根据宏观经济情况，预测国家未来的利率，从而对还款期限做出最佳的选择。如果未来银行的利率低于债券人的利息率，企业可以从银行借入资金偿还借款。如果未来银行的利率较高，企业可以选择相对较长的还款期限，从而降低企业的财务费用。

(3)事后管理

事后管理主要在对重组与并购过程中资金使用的分析上。企业筹资是为了保证重组与并购活动的顺利完成，而重组与并购活动的目的则是使企业能够获得更多的利润，增强企业的竞争力。因此，在一个重组与并购的活动完成后，企业不但要对本次活动的运营情况进行全而的分析与评价，还要分析资金的使用效率，资金的回报率以及一系列其他财务指标，重点应放在对企业财务报表的分析上，总结经验，吸取教训，从而为以后的工作提供宝贵的经验。

（五）企业重组中财务融合效应实现途径

1.关注业务指标体系的异常变化

通过检测业务指标体系的异常变化可以实现财务整合与业务整合实现稳妥配套。收购行动的管理层应该对反映企业财务绩效以及各种经济指标的财务数据十分熟悉，同时还应该尽量缩短对这些财务数据、指标的评价周期，以便及时的掌握企业财务目标的最终实现情沉。这样，当企业的重组、并购行动出现受阻时，这些财务数据和财务指标就能够随着合并行动的受阻情况而发生相对应的异常变动。这样，企业就可以根据这些异常的变化而决定企业财务整合过程中哪些因素是不适合当前企业的发展的，然后根据这些指标的变化分析出问题的具体所在，并针对性的采取对应的应对策略。最大程度的处理对企业绩效构成威胁的因素，同时利用这种方法确保财务融合效应的实现。

2.通过企业文化战略整合实现财务融合效应

从实际的企业合并运行项目来看，重组交易完成之后进行对应的企业文化整合不但可以对财务整合有一定的积极意义，同时也能够对并购之后的业务整合有积极的影响。所以，企业的管理者在完成初步的整合工作之后，还应该注重企业文化整合的实施。这就要求企业首先要成立对应的文化评估小组，选择那些具有比较丰富的工作经验、工作能力以及影响力的评估组员，这些组员可以是来自双方企业的优秀员工。组建起来的评估小组的主要工作就是在重组之后完成对双方企业员工工作过程中可能存在的一些矛盾的发现，诸如价值观的差异、企业发展愿景的差异、企业的核心价值观差异以及管理方式的差异等。将这些问题加以探讨、分析，找出导致这些问题的主要原因，并提出较佳的解决方案。为合并之后财务融合效应的实现打下基础。

3.理性、智慧地处理合并中财务融合的难题

一般而言，当企业出现并购问题时，管理者可以选择放弃或者是进行改变的方式持续进行合并。放弃合并通常是在扭转亏损存在巨大困难时才做出的选择，一般会从下而这样几个方而进行战略改革:其一，利用企业自身的核心竞争优势，将工作重点放在品牌之上，压缩整体运营成本，对企业的营销及管理方式进行调整;其二，对企业的职工薪酬体系进行重新设计;其三，提出一个全面的财务整合战略，协助企业走出由于战略失误而带来的亏损局面。

四、 基于国美电器曲线并购大中电器的案例分析

（一）价值管理至上

此次并购，国美并未把短期利润放在首位，而是以价值至上为行为准则。相对于其他零售业，家电连锁行业缺乏“店址”、“商誉”等先天票赋的保护，具有明显的“进攻性强、防御性弱、渠道为王”的特点，因此，渠道的广度和深度是电器零售商最大的价值。在对目标公司的估值上，如果从账面价值或重置价值的角度来看，大中不值36亿元，国美看重的是大中身在首都、开店最早、销售额名列地区第一等因素所形成的品牌价值，加之因吸收合并永乐而在上海所形成的地位，这种坐拥核心城市并不断延伸和拓宽的渠道以及背后所形成的定价权价值和营销规模效应价值，必将大大提升国美的价值。

(二)极速与稳健并行

在吸收合并永乐刚刚一年、在苏宁宣布放弃收购大中的第二天，国美就发布公告宣布曲线收购大中，如此巧妙的财务策略安排，使此次并购具有极速与稳健并行的双重特征。首先，采用全面托管的方式使得交易无需国家商务部的批准而尽快完成。其次，在托管大中的过程中，国美可全面了解大中，并明确下一步的整合思路和办法。虽然国美有对永乐的整合经验及对绩效的乐观预期，但毕竟不像苏宁那样全面核查过大中的账务，如果贸然合并，一旦影响了公司的业绩和投资者的预期，股价会有下行风险。而经过一年的托管期后，国美自然会知道哪些资产应注入上市公司，品牌、资产结构和现金流应如何安排。此外，为避免一年后股权旁落，合同中专门设计了“独家购股权”条款，这使国美实际上取得了一项购买大中股权的期权，未来国美可以根据自己的需要直接收购、吸收合并或间接控制大中，也可以放弃行使期权。

（三）使用完全成本概念进行决策。

公司并购决策是权衡并购成本、收益及风险的过程。国美在此次并购中考虑的不仅是购入成本，还包括整合成本、时间成本、放弃成本、竞争成本，因而建立的是一个全方位的立体成本概念。如果参考苏宁的估值水平，那么国美的购入成本很高，但以全面成本概念考量却未必如此。其一，从国美的并购历史和刚刚整合完永乐的经验和绩效来看，相信整合大中的成本不会太高。其二，相对于自建门店，并购会减少大量的时间成本，而且短时间内通过新建门店来实现新增100亿元(大中2007年的销售额目标)的销售额是不可能的。其三，如果国美放弃并购大中，大中会最终归于苏宁旗下，苏宁会大大缩短开店的时间成本，并迅速在北京拥有超过国美的门店数和一个相当强大的销售平台，由此产生的连锁反应势必影响双方的博弈格局，使国美处于相对被动的地位，并最终阻碍其战略目标的实现，这对国美来说意味着巨大的放弃成本。其四，国美与大中在北京的店面重合率很高，所以托管直至并购大中会铲除一个棘手的竞争对手，从而降低竞争成本。

（四）设计严密、留有余地的交易结构。

首先，采用现金支付方式可以快速完成交易，避免稀释国美原大股东的控制权和摊薄公司的利润。其次，以托管的方式不仅可规避外资并购的有关监管规则，而且不至于在短期内大幅增加国美的负债率，有利于降低国美的资本成本、提高供应商的折扣率，最终提高利润率。第三，采用委托第三方贷款的方式，国美扮演的虽只是一个“放贷者”或贷款“担保人”的角色，但在财务报表上，该项业务以“委托贷款”的名目列在资产中，淡化了“并购”带来的风险。最后，根据双方公告，大中的利润将一分为二，一部分用来支付银行36亿元贷款的利息，另一部分则以管理咨询费的方式付给天津国美咨询。按照6.561%的年利率计算，贷款的年利息额约为2.3亿元。如果按2007年大中100亿元的销售额和2007年国美3.6%的销售净利润率来计算，大中的年净利润约为3.6亿元，那么大中的利润与贷款利息之间的差额约为1.3亿元。从国美的角度来看，借出去36亿元每年可获得约1.3亿元的收入，回报率约为3.6%。上述计算虽为大致估算，但至少可以看出国美设计的交易结构很稳妥。

五、 国美曲线并购大中的财务效应

从理论上讲，国美曲线并购大中可以降低交易成本、委托代理成本，实现规模经济，提高财务能力和绩效。但这种理论上的效应能否实现，则需要运用实证研究方法来证实。由于国美曲线并购大中刚刚完成，笔者无法获得并购前后5年国美的财务数据，所以无法通过财务指标进行长期绩效分析。笔者仅以[-30 , 30]为时间窗，采用事件分析法，计算了时间窗内的超常收益率和累积超常收益率，分别见图1,2。从超常收益率来看，在国美曲线并购大中公告日的当天和第二天，国美的股东取得了明显的超常收益率，分别为2.4%和4.9%;从累积超常收益率来看，时间窗[0,1]的累积超常收益率为7.3%，时间窗[0, 5]的累积超常收益率为6.8%，时间窗[0,10]的累积超常收益率高达14%，时间窗[0,20]的累积超常收益率降低为8.2%,而在整个时间窗[-30,30]的累积超常收益率为4.9%。可以看出，资本市场上的投资者对国美并购大中的反应是积极的，股价的上升为股东带来了正效应，但这种效应却有明显的短期性。这说明投资者也认为国美曲线并购大中更多的是基于战略意义，短期虽看好，但中期却又不确定性，因此，国美只有进行有效的整合并提高盈利水平，才能获得长期健康的发展，实现股东价值最大化。

总之，企业并购对于企业的发展有着重要的意义，并购在给企业带来经济效益的同时也会带来一系列的负面问题。在并购过程中，为了减少或规避各种不利影响，并购企业应认真评估目标公司的价值，选择最优的支付和融资方式，做好企业并购的财务整合工作，而只有这样才能优化企业基本结构，产生积极的财务效应和其他效应，为企业健康发展打下坚实基础。

参考文献：

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【5】赵剑平,商贸流通企业集团的财务管控建设探析,《经管空间》,2012.11

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