第四部分宏观经济分析

    一、世界经济金融形势分析

　　2007年第三季度以来，全球经济整体保持平稳增长势头，但影响未来经济增长的风险加大，国际原油价格不断走高，通胀压力明显上升。受美国次级抵押贷款风波影响，全球主要股市和债市均经历较大波动。国际货币基金组织2007年10月预测，2007年全球经济增长率为5.2%，维持了其在2007年7月份的预测，但比2006年的实际经济增长率低0.2个百分点。其中，2007年美国经济增长率从2.0%下调至1.9%，欧元区经济增长率从2.6%下调至2.5%，日本经济增长率从2.6%下调至2.0%，分别比2006年的实际经济增长率低1、0.3和0.2个百分点。新兴市场经济体仍维持强劲的增长势头。

　　(一)主要经济体经济状况

　　美国经济保持增长态势。第三季度，GDP季节调整后环比折年率增速为3.9%，比第一、二季度分别加快3.3和0.1个百分点。通货膨胀整体保持温和态势，第三季度各月同比CPI分别为2.4%、2.0%和2.8%，平均为2.4%，比第二季度下降0.3个百分点，与第一季度持平。就业状况基本稳定，第三季度失业率为4.7%，比第一、二季度均上升0.2个百分点，但与上年同期持平。商品和服务贸易逆差有所下降，1—8月份为4718.5亿美元，同比减少456亿美元。财政赤字大幅减少，在9月30日结束的2007财年里，联邦政府预算赤字为1628亿美元，比2006财年下降34.4%，为近5年来最低。

　　欧元区经济稳步增长。第一、二季度实际GDP同比增长分别为3.2%和2.5%。通货膨胀压力依然存在，第三季度各月综合消费价格指数(HICP)同比上涨分别为1.8%、1.7%和2.1%，平均为1.9%，与第一、二季度持平。值得注意的是，由于能源和粮食价格持续上涨，9月HICP同比上涨为2.1%，这是自2006年9月以来欧元区HICP升幅首次高于欧央行设定的2.0%的通胀目标。就业状况持续改善，第三季度各月失业率分别为7.4%、7.4%和7.3%。出口增长较快，1-8月份贸易顺差为191亿欧元，而上年同期为逆差235亿欧元。

　　日本经济持续增长。第一、二季度实际GDP同比增长分别为2.6%和1.6%。价格走势基本平稳，第三季度各月CPI分别为0%、-0.2%和-0.2%，平均为-0.1%，和第一、二季度持平。就业形势整体呈好转趋势，第三季度各月失业率分别为3.6%、3.8%和4.0%，平均为3.8%，比第一季度下降0.2个百分点，与第二季度持平。贸易顺差继续大幅增加，三季度实现贸易顺差3万亿日元，同比增加9848亿日元。

　　主要新兴市场经济体和发展中国家(地区)的经济增长依然相当强劲，但部分国家通胀压力明显上升。拉美经济继续维持稳步增长态势。

　　(二)国际金融市场概况

　　各主要货币汇率波动相对平稳。美元相对欧元和日元呈贬值态势，9 月28 日收于1.43 美元/欧元和114.79 日元/美元，美元相对欧元和日元分别较年初贬值8.33%和3.58%，较第二季度末分别贬值5.93%和6.78%。国际主要债券收益率7、8月份持续走低，自9月初开始逐步回升。

　　9月28日，美国和日本的10年期国债收益率分别收于4.59%和1.68%，较年初分别降低0.1和0.04个百分点，较第二季度末分别降低0.44和260.19个百分点；欧元区10年期国债收益率收于4.34%、较年初上涨0.4个百分点，较第二季度末下降0.22个百分点。

　　受美国次级抵押贷款风波影响，国际金融市场利率大幅波动。

　　伦敦同业拆借市场美元Libor在波动中下降，一年期美元Libor于9月20日达到2006年以来的低点4.85%后有所回升，9月28日为4.9%，比年初下降0.43个百分点。受欧央行连续加息影响，欧元利率延续了2006年以来缓慢上升的态势，9月28日，欧元区一年期同业拆借利率Euribor升至4.73%，比年初上升0.7个百分点。

　　全球主要股指波动较大。在经历了2月27日的大幅下跌后，全球主要股指逐步反弹走高。但从7月中下旬起，受美国次级抵押贷款波动影响，全球主要股指开始持续下跌，美国道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、欧元区STOXX50指数、英国金融时报指数分别于8月末跌至当季最低点，而日经225指数则在9月18日跌至当季最低点。在几大央行联手采取措施后，主要股指有所反弹。9月28日，美国道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数分别收于13896点和2702点，较第二季度末分别上涨3.63%和3.80%；而欧元区STOXX50指数、英国金融时报指数、日经225指数分别收于3820点、6467点和16786点，较第二季度末分别下跌3.22%、2.13%和7.45%。

　　(三)主要经济体房地产市场走势

　　主要工业国家房价自1997年起总体呈快速上升态势，但近年来荷兰、澳大利亚、英国和美国等国的房价增速开始放缓。特别是随着美国次级抵押贷款市场问题的逐步显现并最终发生动荡，美国房地产市场的调整更加剧烈。但爱尔兰、法国、西班牙和瑞典等欧洲国家房价上涨依然十分迅速。与美欧不同，由于日本土地价格持续走低，日本房价一直呈现负增长。随着美国次级抵押贷款市场问题的逐步显现，近期美国房地产市场降温明显。2007年第二季度，美国全国房价指数同比增长3.2%，为1997年第三季度以来的最小涨幅。受住房抵押贷款市场问题的拖累，9月份，美国新房开工数量、新房销售数量和待售新房数量季节调整后折年率分别为119.1万户、77万户和52.3万户，同比分别下降30.8%、23.3%和6.6%。

　　欧洲部分国家房地产市场依然活跃。尽管英国房价增速有所回落，但房价仍维持在较高水平。爱尔兰、西班牙、希腊等国房价上涨较快，2006年分别增长约12%、15%和14%，较2005年分别高出约2个、10个和8个百分点。与此同时，德国、葡萄牙房地产市场则停滞不前。

　　日本土地价格持续走低，房价持续负增长。泡沫经济破灭后，日本土地价格一直在下降，2006 年3 月末和9 月末，全国土地价格指数同比分别下跌4.8%和3.5%。2007 年以来，土地价格继续维持下降态势，截至3 月末，全国土地价格指数同比下降2.1%3。

　　(四)主要经济体货币政策

　　美联储公开市场委员会于8 月17 日和9 月18 日两次调低贴现率各50 个基点至5.25%。同时，美联储公开市场委员会于9 月18 日和10 月31 日将联邦基金利率分别调低50 和25 个基点至4.5%。欧央行于7 月5 日、8 月2 日和9 月6 日均宣布保持4%的基准利率不变。日本银行在7 月12 日、8 月23 日和9 月19 日的例会上均决定维持0.5%的无担保隔夜拆借利率不变。英格兰银行于7 月5 日加息25 个基点，官方利率达到5.75%，并在8 月2 日和9 月6 日宣布维持该利率不变。

　　(五)影响未来全球经济增长的主要风险

　　未来全球经济增长依然面临着一些现实和潜在的风险，主要包括美国次级抵押贷款风波冲击全球金融市场、贸易保护主义趋势加强、国际原油价格持续走高、全球通货膨胀压力加大等。

　　美国次级抵押贷款风波导致全球性金融市场震荡。由于流动性紧缩，私募基金、对冲基金、金融机构等难以筹集足够的资金进行并购活动，业绩良好的公司发债成本也有所提高。如果不能有效控制此次次级抵押贷款风波对金融市场和企业的连锁影响，实体经济部门的发展可能会受到影响，美国及世界经济未来增长的风险也将加大。

专栏 1：关注美国次级抵押贷款风波的中期影响

2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司濒临破产拉开了美国次级抵押贷款（以下简称“次贷”）风波的序幕。之后，美国次贷市场违约率不断提高，大量房贷机构特别是与美国次贷市场相关的基金陷入困境或破产，并由此引发了国际金融市场剧烈动荡。IMF等国际组织在10月份调低了2008年全球经济增长的预测值，并认为未来全球金融市场的不确定性有所加大，房地产市场疲软、信贷市场趋紧以及国际汇市波动加剧的状况将会持续一段时间。

次贷风波的直接动因是美国房地产市场降温，但更深层次原因则是全球流动性过剩背景下市场约束力的下降。一是长期的低利率政策导致全球风险偏好上升。全球过剩资本寻找高回报机会，刺激了房地产价格的上涨。在高房价、低利率环境下，金融机构从事高杠杆房贷风险小，收益高，导致其放宽房地产信贷标准，风险意识下降，使得信用等级较低的借款者也能便捷地获得贷款，次贷市场迅速膨胀。二是对金融衍生产品的过度依赖和风险控制不当。近年来，房地产市场资产证券化迅猛发展，金融机构按照投资人和客户的需求对原有信用等级较低的信贷产品所隐含的风险进行分解或重组，经评级公司重新评级后打包出售，将信贷风险转移出去。这些产品的推出无形中鼓励了贷款者从关注贷款质量转向数量扩张。由于一些评级公司对该类产品的风险定价低估，误导了投资者，助长了市场对该类产品的过度乐观情绪，使房贷衍生产品在政府托管基金、养老金等保守型基金中广为销售，埋下了较大的风险隐患。三是市场自律性下降与监管不当的共同作用。近年来，全球金融市场运行相对平稳，各国市场的自律性和对市场的监管力度有所下降。尽管当局在2004年初已开始关注贷款标准的放松问题，但由于监管协调困难和信息沟通不畅等种种原因一直未能有效实施监管，错过了调整时机。

从目前情况看，美国次贷风波还会持续一定时间，对国际经济金融的影响不容小觑。当前，美国次贷风波的影响主要集中在美国和欧洲，对我国经济金融运行影响有限，但次贷风波可能通过其广泛的投资者、衍生品及影响市场预期和实体经济运行等多个渠道向其他地区蔓延。全球风险溢价上升趋势也有可能对资产价格产生调整压力，而一旦资产价格出现调整，可能对银行信贷安全产生影响。因此，有必要密切关注美国次级抵押贷款市场对国际金融市场的影响及对我国可能产生的冲击，并采取措施加强风险防范工作，确保国家金融安全。近期中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发出了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，并颁布了《公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构加强信贷资产证券化基础资产池信息披露工作，切实保护投资者利益，防范风险，以维护投资者合法权益，推动信贷资产证券化业务的健康发展。同时，主要金融机构已开始着手调整房地产抵押贷款的放款条件。未来，中国人民银行将与各监管机构进一步加强信息沟通，密切关注相关市场动态，完善金融市场的透明度监管，逐步实施金融机构资本充足率监管的国际标准，金融机构也应大力加强风险控制机制建设，在稳步实施“走出去”战略的同时，提高自身风险定价和风险控制的能力。

　　这显示当前贸易摩擦已由产品层面延伸至政策层面，并且不断升级，有可能对世界经济的持续健康发展以及全球失衡的有序调整带来不利的影响。

　　全球通货膨胀压力加大。全球化一方面使越来越多的低廉劳动力等生产要素参与到全球分工链条之中，规模经济效应得以进一步发挥，供给能力显著增强，从而抑制了一般商品特别是可贸易商品的价格上涨；另一方面，全球化所带来的工业和经济的快速增长也造成了世界范围内的能源和大宗商品紧张，价格持续上扬；此外，全球流动性过剩进一步加剧了价格全面上涨的压力。自2006年以来，石油、金属、粮食等初级产品市场价格上涨明显。虽然受美国“次贷”风波影响，2007年7月末国际有色金属价格从历史高位跌落，但铜、铅和锡等有色金属价格在9月中旬以后再度反弹。国际主要粮食品种价格快速上涨，小麦价格创历史新高，稻米和大豆价格也接近历史最高水平。近期，国际油价在波动中持续走高。11月上旬，纽约商品交易所的原油价格接近每桶100美元，不断刷新历史记录。当前，世界经济增长形势较好，石油需求明显上升，而国际原油供给难以跟上需求的变化。

　　如果地缘政治局势动荡，尤其是一些石油产品和出口国政治局势持续动荡，原油供给安全难以得到切实保障，油价可能进一步上涨。