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对于风险防范而言，有时不确定性比真正的危机更可怕。2011年全球最大的不确定性在美国。美国最大的不确定性在于很可能面临长期实际利率的上升，尽管伯南克一再表示美联储不可能很快启动升息进程，但实际利率并非美联储所能决定，而是由市场对未来预期和风险所决定的。美国量化宽松政策是否失效？国债收益率曲线陡峭预示那些信息？美国货币政策会出现怎样的动向值得高度关注。
一、美联储为何没有跑赢债券收益率曲线？
在美国大的货币周期中，美国10年期国债收益率与联邦基金利率走势大体一致，二者走向虽然不同步，但却是同向的，因此分析美国国债收益率，尤其是债券收益率曲线的趋势变化对我们预判美国利率走势有非常好的导向作用。
近年来，美联储在与债券收益率曲线的赛跑中，似乎从未胜出过。格林斯潘自2004年夏季开始，连续调升联邦基金利率，但长期债券收益率不升反降，这种现象被当时无奈的格氏称为“收益率曲线未解之谜”。而伯南克依旧没有胜过，美联储第二轮购买国债方案出台，美国国债收益率不降反升，导致收益率曲线陡峭化，较长期美债收益率走高的速度，明显快于较短期美债的收益率，美国2、30年期国债收益率率差一度创下4.02个百分点的历史高点的水平（过去10年间收益率差平均仅为2.07个百分点）。
图 美国债券收益率曲线走势出现背离
在美国债券收益率曲线中，10年期国债收益率是全球经济和金融市场的风向标，也决定着美国长期利率的走势。国债收益率才是美国货币政策的着眼点以及衡量效果的主要指标。为影响信贷环境，美联储通常对短期利率进行调整，而债券购买方案使长期利率也成了美联储的调控工具。美国量化宽松II是在其面对金融危机、经济危机、经济增长的缓慢，及财政状况急剧恶化的情况下推出的，主要特点是购买美国的长期国债；主要目的是降低长期利息率、制造通货膨胀预期进而摆脱通缩、推动美元贬值、抬升资产价格以及国债货币化。
美联储部分替代了财政部的职能。危机爆发至今,美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到2011年1月初的24391亿美元，是危机前的2.7倍多。而按照QE2的计划，2011年2季度时，美联储资产将扩展至2.8-2.9万亿美元，其中国债将由目前的8343 亿美元上升至1.7万亿美元。
但是美联储在购买国债的同时，却正陷入所谓的“量化宽松陷阱”：一方面，美联储通过购买国债的方式向市场注入了大量的高能基础货币，银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3.2%上升到10%左右，美国银行的超额准备金达到1万亿美元左右。而另一方面，美国零利率政策基本失去弹性，由于银行系统还在修复资产负债表，积累的流动性不是用于购买政府债券和证券，就是将准备金存在美联储，这进一步导致银行惜贷严重，信贷增量下降，贷款相对存款比率目前已跌至78%水平，为16年来低位。美国消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史最低水平，货币乘数缺乏显著改善，更广义的货币总量如M1、M2的增长率要远低于基础货币增速，这也是为什么美联储向市场投入再多流动性，也无法恢复市场化供给的真正原因。美国面临着量化宽松带来的政策悖论，给美联储是否继续实施量化宽松Ⅲ提出了极大的问号。
二、美国国债收益率曲线上行到底暗示了什么信号？
理论上讲，债券收益率曲线的形状可以反映出当时长、短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期的结果。一般而言，债券收益率曲线通常是一个有一定角度的正向曲线，即长期利率应在相当程度上高于短期利率。这是由投资者的流动性偏好引起的，由于期限短的债券其流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率，因此实际长期利率也就等于借贷成本加上风险升水。
美国10年期国债收益率是全球经济和金融市场的风向标。近期10年期国债收益率飙升不仅折射美国经济温和复苏前景良好外，也暗含着市场对于一些不可预知的新风险的担忧：
一是财政赤字恶化、国债触及红线引发对债务问题提前到来的担忧。美国联邦政府债务已处于约14万亿美元的历史高位，并仍在不断攀升，目前债务占国内生产总值(GDP)的比例为66%。国际货币基金组织(IMF)预计，到2015年美国联邦政府债务占GDP的比例将进一步升至85%。特别是美国新的减税计划，进一步点燃了国债市场对于预算赤字的担忧，穆迪甚至警告要调降美国的“AAA”主权信用评级，这是导致近期美国国债收益率出现大幅飙升的重要原因之一。
二是全球通胀来临强化了美国通胀预期向通胀转化的可能。美联储兑现第二轮量化宽松政策后，粮价、油价、金价等大宗商品价格均大幅上涨，输入性通胀压力达到全球金融危机以来的高点。联合国粮农组织指出，该组织的农产品价格基准指数大幅上涨，创下名义新高，超过了2007至2008年粮食危机时的水平。在大宗商品价格大涨的推动下，去年12月美国消费者价格指数（CPI）环比增幅创下自2009年6月以来的新高，让市场开始担忧美国长期的通胀风险。
三是廉价资本时代恐将过去，全球将进入一个利率上升的拐点。从短期看，为管理通胀及通胀预期，主要新兴经济体已经开始收紧货币政策，以“量化紧缩”对抗“量化宽松”。截至目前，印度2010年经过7次加息，已累计将回购利率上调1.75个百分点，达到6.50%。巴西央行从今年4月起已累计加息200个基点，目前基准利率已高达10.75%，中国也连续六次提高存款准备金率，并在四季度让加息的“靴子”落地，就连欧洲中央银行也警告通货膨胀风险，暗示可能采取加息举措，使过去三年间的宽松货币政策回归常态。
而从长期看，全球都可能普遍进入利率上行通道。国际咨询公司麦肯锡最近发布一份名为《告别廉价资本时代：迎接全球实际利率上升》的报告认为全球的长期利率正在上升，其理由是全球结构正在发生变化。事实上，目前全球利率仍处于低位，包括发达经济体经济疲软、高负债居民信贷需求低迷、以及央行普遍执行刺激性货币政策。许多人因此认为，低利率已成为常态，然而，低利率环境很可能会在几年内结束。过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资长期趋势将发生逆转。其首要原因在于，发展中国家正处于有史以来规模最大的一次投资热潮之中；另一方面，人口老龄化和中国的启动内需战略将遏制全球储蓄的增长。因此，世界可能即将进入投资需求大于储蓄意愿的新时代，这种局面将推动实际利率上升。
美国国债收益率曲线上行的趋势难以改变。从历史数据来看，当前美国10年期国债3.43%的收益率水平还处于25年来的低位，离历史平均值6.4%还有不小的距离。考虑到美国经济的艰难及其面向海外筹资的境况，这种低利率是不可持续的。美国无疑正迈向长期利率上升的通道，尽管伯南克一再强调美国经济复苏还不足以提供美国就业市场持续改善的动力，量化宽松政策还将继续，但真实的利率不是美联储决定的，而是市场对美国经济复苏前景、未来通货膨胀形势及政府偿债能力等因素综合决定的，实际利率的升高会对美联短期联邦利率形成倒逼机制，美联储货币政策调整的时间窗口很可能比我们预想的更近一些，而一旦美国货币政策调整，全球金融市场恐将出现新一轮动荡。（张茉楠 国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）