在紧缩货币政策的原有基础上不宜再加码，财政政策应稳健偏宽

　　刘勘/文

　　自从去年底为“防经济过热、防通货膨胀”，采取从紧的货币政策以来，熨平经济过大波动而非加剧波动，货币紧缩的同时兼顾经济发展速度，应该是从紧货币政策的内涵所在。但货币紧缩政策施行半年多，究竟紧了谁又松了谁，哪些货币资金受益，哪些货币资金受损，只有弄清楚这些问题，才能厘清宏观经济调控思路，把握未来政策趋向。

　　“松”了外币资金，美元受益

　　央行2008年上半年金融运行报告显示：截至今年6月末，国家外汇储备余额为18088亿美元(相当于同期M2的27.9%，也相当于同期金融机构各项人民币贷款余额286199亿元的43%)，上半年新增2806亿美元，同比多增143亿美元。相当于2004年、2005年、2006年每年新增外汇储备的总额。另外，上半年新增贷款为24525万亿元，增速为14.12%，是27个月以来最低值，也是从紧货币政策执行取得的效果。

　　值得高度关注的是，6月末金融机构外汇贷款余额为2753亿美元，同比增长48.63%，是人民币新增贷款的3.45倍，上半年外汇贷款增加553亿美元，同比多增388亿美元。外汇贷款大幅度增加，是与紧缩人民币政策有关，外币贷款相对较为宽松，于是企业另寻外币贷款，再兑换成人民币解决资金问题，有的换取人民币再存入银行，坐等人民币升值，如一年期利率4.14%，加上半年7.22%升值幅度，汇差加利差致使企业收益率达11.36%。

　　今年上半年人民币对美元升值7.22%，升值速度明显加快,已经大于去年全年6.89%升幅。自2005年7月份汇率改革时，我国通货膨胀率不到4%，到现在人民币对美元升值已接近20%，我国上半年CPI达7.9%，可见通货膨胀上升幅度超过50%，不但没有抑制通货膨胀，反而在人民币升值预期下，吸引了大量热钱流入，打破了我国经济自有的平衡，形成输入型通货膨胀，证明人民币升值无助于抑制我国通货膨胀，相反却恶化了贸易条件，造成工业利润向境外流失，不断推高CPI，又逼迫人民币利率上调。加之次贷危机导演弱势美元，利率从5.25%，一路下降到目前2%，人民币利率却在CPI持续走高情况下上升至4.14%。自2005年7月人民币兑美元升值汇率改革以来，可见汇差加利差，使套汇、套利热钱获得无风险累计收益已超过20%。

　　从上述情况看，外资并没有受我国实行从紧货币政策影响，反而在从紧的货币政策背景下，由于人民币升值和利率上调，给各种性质外资提供了适宜条件，流入量无论是“明道”还是“暗道”都大幅度增加，实际上起着“松”了外币资金的作用，尤其是美元资金成为唯一最受益的货币资金。

　　“紧”了人民币资金，企业受损

　　2008年以来，在人民币升值幅度增大和全面紧缩的货币政策下，成本上升和信贷紧缩虽然加快了“夕阳”产业淘汰速度，但转变生产方式难以在短期内得以完成，反而造成实体经济成本大幅度提升，营运资金紧张，企业经营环境恶化，企业盈利下降，特别对出口企业打击较大。

　　如在中小企业发展最好的浙江省，中小企业局调查显示：今年1-4月，工、农、中、建4大国有商业银行新增贷款缩减为1093.69亿元，同比少增400亿元，比去年减少1/4，其中工行给中小企业的贷款就减少了1/8，由去年同期98亿元锐减到今年13亿元，减少85亿元。这对浙江省上半年GDP增幅回落3.3%起着一定的负面影响作用。

　　国内商业银行大幅度收紧信贷资金，资产和资本价格节节走低，热钱却开始寻找到新的趋利目标，进入民间借贷市场和房地产市场。外资以股权投资或借贷方式，向饱受资金短缺困扰的民营企业和房地产企业融资，导致江浙民间高利贷利率攀升到100%以上，一些经济学家调研后的结论是，这次宏观调控的紧缩货币政策误伤了民营经济，比如广东有上万家企业倒闭，山东部分外企和中外合资企业纷纷外迁。

　　从紧的货币政策旨在把较高的通货膨胀率降下来，实现物价基本稳定。但通货膨胀压力主要来自于国外，通胀压力能否减缓还是取决于美元、石油、有色金属、粮食等大宗商品价格变化，对此国内人民币货币政策几乎无能为力或收效非常有限。

　　实际上，国内通货膨胀形成流动性挤入效应，外国流动性资金挤入人民币市场引起通货膨胀，为反通胀而实施紧缩性货币政策，信贷资金成为稀缺资源，刺激了地下钱庄“重出江湖”，境外热钱也“乘隙而入”。外币资金进入构成对人民币的“挤出效应”，国外资金进入的领域或行业中，一部分市场份额被外资占领，民族资本生存和发展空间受到严重挤压，出现“外资挤占内资”，打击和消弱了国内企业竞争力。

　　人民币信贷应结构性松动

　　目前宏观经济调控正在适时和适度调整政策力度。从今年上半年开始，对外国流动性资金从外松内紧，转变为外紧内松。外紧是为了控制国外资金流动性侵入，加强对外汇资金流入和结汇的管理，是配合当前宏观调控，为国内经济结构调整升级、完善人民币汇率形成机制等争取时间。可以说，对热钱监管和对国外资金流动性侵入的遏制有效与否，将直接影响未来货币政策的选择。

　　政府监管层为控制热钱暗流，有效甄别贸易项目下流入资金的实际性质，出台了《出口收结汇联网核查办法》，已于7月14日执行。与此同时，国家外管局正在酝酿对企业直接投资、服务贸易等多项结汇实施管制，对资金异动账户特别“关照”，通过结汇核查缉捕热钱，防止热钱经过直接投资、服务贸易、商业信用等渠道流入，放缓或改变人民币单边升值预期。

　　目前我国面临的经济形势类似于上个世纪80年代日本和德国经济，由于新兴经济体崛起，导致全球经济出现失衡。我国经济也处在由粗放型转为集约型的过程中，在此期间，也会出现经济增速下滑和通胀的阵痛。

　　今年上半年GDP增长为10.4%，其中一季度10.6%，二季度10.1%，估计下半年增速可能降到10%以下。上半年CPI达7.9%。下半年，虽然控制通胀仍是政府的首要目标，但通胀与经济平稳较快发展两者可以协调，求得平衡：

　　一方面，在紧缩货币政策的原有基础上不宜再加码，货币政策从紧，而财政政策稳健偏宽，继续采用数量型工具紧货币方式对冲收敛流动性，推进从紧货币环境下的金融创新；

　　另一方面,继续控制信贷资金规模,同时调整信贷结构。区别对待不同领域,运用结构性对策，加大要素投资力度,促进创新和产业升级。中小企业、出口企业和灾区信贷政策将会出现“结构性松动”，有消息称，监管层拟订4000亿元融资额度，计划向中小企业和外贸企业提供信贷支持。

　　作者系国元证券(16.73,-0.23,-1.36%,吧)研究中心副总经理