——2009～2011年中国经济金融、宏观调控及结构性改革走势分析与预测

中国工商银行城市金融研究所课题组

课题负责人：詹向阳、樊志刚，课题执笔人：邹新、赵新杰、赵幼力、朱妮、李露

预计未来三年中国宏观经济将由2002～2007年的加速增长期向平稳增长期转变:一是GDP增速将有所回落，但仍将保持较快增速；二是内需在需求结构中的占比进一步提高，尤其是消费对经济增长的贡献度将显著增强；三是经济和金融结构的转型步伐加快，融资结构进一步优化，直接融资比例将明显提高;四是产业升级和自主创新的力度将不断加大。

2009～2011年，社会层面流动性整体保持充裕，M2仍将维持较高增速，但阶段性流动性紧张的可能性加大。未来三年银行体系流动性总体充裕，但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。

未来三年，境外短期资金输入压力总体加大，但“阶段性资金大出”的可能性在迅速上升，这将成为影响未来三年中国经济金融能否实现稳定运行的一个重要的外生变量。

未来三年资产价格可能在波动中逐步上行。其中，房价在涨势大幅放缓后总体可望呈现小幅、稳步上涨态势，但短期内普跌的可能性较大；2009年股市仍将面临较大的不确定性，震荡有可能加剧，2010和2011年则可望维持在较小震荡中逐步上涨势头。

金融市场走势分析与预测

1.未来三年人民币汇率、外汇储备和境外短期资金流向走势预测

预计未来三年人民币将在双向波动中继续升值，但对美元升值速度可能放缓。我们对未来三年人民币汇率走势的判断是：

首先，人民币双向波动特点将更加明显，对国际主要货币的日均波幅将进一步扩大，同时与美元、欧元、日元等国际主要货币之间的汇率联动关系进一步增强。

其次，人民币对美元升值速度总体上将放缓。预计2008年全年人民币对美元升值11%，2008年底人民币兑美元汇率（CNY/USD）将达6.5：1。根据我们对未来三年美元汇率的走势判断，2009～2011年美元指数约为78点、80点和85点左右，同时考虑到人民币汇率的走势还将在相当一段时间内受制于美元汇率走势的事实不会根本改变，我们判断人民币对美元升值速度和幅度在2009年均会放缓，预计全年人民币对美元升值3.7%。2010年和2011年升值速度有所加快，但仍低于2007和2008年，年升值幅度约为5.3%。2009～2011年底人民币对美元汇率（CNY/USD）可能分别达到6.26、5.93和5.61。同时值得注意的是，未来三年尤其是2009年，人民币对美元存在阶段性贬值甚至是较大幅度贬值的可能。

第三，美元反弹将继续推动人民币兑欧元、日元等货币的升值。预计2009～2011年，人民币兑欧元汇率约为8.76、8.06和7.52；人民币兑100日元汇率（CNY/100JPY）可能分别达5.91、5.59和5.55。

第四，未来人民币名义有效汇率受人民币对美元汇率走势影响，在2009年升值速度放缓，2010年和2011年将有所加快。预计2008～2011年，人民币名义有效汇率指数将分别达到102.5、104、106和108；同期人民币实际有效汇率指数可能分别达104.50、105.26、107和108。

综上，我们认为，未来三年人民币汇率仍将总体沿袭“小幅稳步升值、逐步扩大浮动区间”的升值路径，一次性大幅升值的可能性不大，但同时不排除出现阶段性对美元大幅贬值的可能。

预计未来三年外汇储备增速有所放缓，但增量仍然较大。2000年以来，巨额的国际收支顺差使得我国外汇储备的积累速度越来越快，2001～2007年,外汇储备年增速分别高达28.15%、34.99%、40.79%、51.25%、34.25%、30.22%和43.32%。2007年全年外汇储备增加4619亿美元，12月末外汇储备余额为1.53万亿美元。截至2008年一季度末，我国外汇储备余额16822亿美元，比2007年年底增加1539亿美元，增长10%。

我们预计，未来三年外汇储备增速有所放缓，但增量仍然较大。主要原因在于：首先，外贸顺差增速放缓；其二，人民币汇率形成机制市场化改革可望有所突破，这将在很大程度上减小外汇储备被动增长的巨大压力；其三，下一阶段“走出去”的战略实施亦可望有大的突破；其四，中国经济结构失衡未来三年实现质的改变的可能性不大，这决定了外汇储备的增量仍会较大。同时，特别值得指出的是，考虑到未来三年境外短期资金流向的高度不确定性，亦不排除中国外汇储备增长大幅波动的可能。总体上，我们预测2009～2011年，中国外汇储备增速将逐步回落至20%。

境外短期资金输入压力总体加大，但“阶段性资金大出”的可能性在迅速上升，这将成为影响未来三年中国经济金融能否实现稳定运行的一个重要的外生变量。从2003年起，外汇储备并不仅仅由FDI和外贸顺差构成，境外短期资金对于外汇储备积累的推动作用日趋明显，境外短期资金输入压力日趋加大。2004全年，外汇储备扣除FDI和外贸顺差后的余额创下1139.6亿美元的历史最高值。尤其是进入2006年以后，这种趋势更为明显，FDI和外贸顺差在外汇储备中的贡献度不断减小，2008年前4个月，外汇储备增量扣除FDI和外贸顺差后的余额高达1352.67亿美元，超过过去几年的年度余额。当然，这里面有外汇掉期量增多等客观原因，但如果把经常项下和资本项下的短期资金计算在内，境外短期资金的入境量可能会更大。

2.未来三年流动性状况展望

我们判断，2009～2011年，社会层面流动性整体保持充裕，M2仍将维持较高增速，但阶段性流动性紧张的可能性加大。2006年以来，M2增速总体较快。2006年全年M2平均增速为18.1%，2007年全年和2008年前5个月平均增速也高达17.55%，远高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(见图13)。从金融资产和实物资产的价格走势判断，2006年和2007年前10个月股指大幅上升，同时，尽管楼市调控措施频出，房价却仍然保持了高位攀升态势。从2007年底开始，在股市大幅回调和房地产市场观望情绪日益浓厚的背景下，流动性又开始明显回流银行体系。

我们认为，未来三年社会层面流动性的走势面临相当的不确定性：首先，从境外输入途径看，在国际流动性整体加剧的背景下，由于境外流动性输入机制将长期存在，这将加大我国社会层面流动性过剩压力，同时由于未来央行存款准备金率等货币政策空间缩小，社会层面流动性回收效果将有所减弱，所以，该途径产生的流动性压力整体较大。但同时，鉴于境外短期资金存在阶段性大量流出的可能，境外输入的流动性亦面临较强的不确定性。其次，从内部生成环节看，预计未来三年信贷增长将呈现以下趋势：第一，预计未来1至2年，受政府换届效益，雪灾、地震灾后重建因素的推动，贷款需求仍将居高不下，特别是企业贷款需求反弹压力较大，信贷增速在2009年出现反弹的可能性较大。第二，从2009年第四季度以后，随着经济增长的平稳回落和政府换届等因素的淡化，投资增速将逐步放缓，加之央行的调控措施，2010～2011年的贷款增速可望回落，预计由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述两个因素的共同作用，我们初步判断，未来三年社会层面流动性整体保持充裕，但随着2009年后信贷增速下降，M2增速有望从2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面，考虑到境外资金流向等因素，亦不排除未来三年出现阶段性流动性紧张的局面。

未来三年银行体系流动性总体充裕，但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。2003年，我国银行体系开始出现流动性过剩问题，2006年以来，在存款分流以及央行不断强化资金回笼政策的影响下，银行体系流动性过剩的状况有所缓解，2007年下半年和2008年许多商业银行尤其是诸多中小银行甚至出现了流动性紧张的局面：从超储率看，金融机构超额准备金率从2004年月均4%左右的水平逐渐下降至2008年1季度末的2%；从新增存贷差看，新增存贷差从2005年开始逐年下降，直至2007年保持每季度4500亿左右的平稳状态；从银行间市场利率看，2007年银行间货币市场利率高于2005年和2006年水平。国内流动性因而呈现出社会层面整体过剩、银行体系层面逐渐趋紧的结构性特征。但值得注意的是，2008年以来，受房市观望、股市下挫因素影响，大部分资金回流银行，银行新增存贷差又有所扩大，同时出现了近年来少有的存款定期化态势，这会在很大程度上缓解银行体系资金吃紧的状况。可见，银行体系流动性状况的不确定性在显著增强，变化速度明显加快。

未来三年，我们认为影响银行体系流动性增加的主要因素包括：首先，国际流动性过剩整体加剧，境外资金入境势头总体强化；其次，虽然央行通过提高存款准备金率、公开市场操作等数量手段以及定向的窗口指导限制商业银行信贷扩张能力的政策取向可能不会发生根本性的逆转，但在2006年和2007年央行事实上的从紧货币政策连续操作下，进一步提升存款准备金率和加大央票发行量的空间趋小。可能导致银行体系流动性减少的因素包括：第一，未来股票市场维持震荡上行态势、债券市场大发展，都将对银行体系的流动性起到分流作用；第二，在目前尚难有可靠途径对境外短期资金输入造成的流动性压力进行控制的背景下，监管层加强流动性管理的一条主要调控路径就在于通过收紧银行的信贷资金，从而降低货币乘数。因此央行的从紧取向将对未来商业银行的流动性局部时点吃紧带来较大压力；第三，为应对央行从紧政策，同时保持较高盈利，商业银行倾向于主动用流动资产替代现金持有；第四，预计最早可能在2008年底至2009年初建立商业银行存款保险制度，届时商业银行将向存款保险机构缴纳保费，亦会对银行流动性形成刚性约束；最后，境外短期资金的“大出”可能性也会造成银行体系资金紧张。综上，我们预计，未来三年银行体系流动性还会保持总体充裕，但阶段性资金吃紧的频率将明显加大。

未来三年需要重点关注的趋势性问题

1.房价在涨势大幅放缓后总体可望呈现小幅、稳步上涨态势，但短期内普跌的可能性较大

2007年11月至今，房价涨幅出现缓慢回落。2007年9月央行和银监会联合下发《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（简称《通知》），极大地遏制了住房投资和投机需求的过快上涨，2007年以来房价飙升的势头开始得到实质性扭转。房价涨幅明显放缓的同时，市场成交量也出现明显下滑，市场观望情绪浓厚。

我们判断，2008至2009年上半年房价总体下跌的可能性正在加大：

第一，从房地产市场资金面看，首先，当前许多房地产开发商均出现自有资金量下降的情况，开发商资金来源中，自有资金占比已从35％左右普遍降至30％以下，而境内外资本市场普遍不景气致使2008年新增的自有资金量相当有限；其次，在从紧的货币政策背景下，尤其是《通知》颁布并严格落实后，银行从房地产企业贷款和住房按揭贷款两方面都普遍收紧了信贷，开发商资金回笼压力增大，资金状况日益吃紧，加之股市急度下挫和房市涨势明显趋缓，购房者的观望情绪强化，开发商主动降价的压力日益加大；再次，自上世纪90年代末起，加速增长的房地产投资已持续近十年，投资惯性的驱动可能带动房地产投资继续扩大，融资需求相应增加，导致开发商资金链更加紧张。

第二，从市场供给面看，首先，前期政府投入建造的大批经济适用房和廉租房即将投入市场，同时，为进一步缓解居民买房压力，预计近几年政府将进一步调整住房供应结构，加大保障性住房的供给力度。增加保障性住房供给一方面通过直接增加市场供给量尤其增加中、低档商品房的供给量，建立新的供需均衡点来抑制房价过快上涨，另一方面还能通过提高保障性住房在市场住房体系的占比来削弱房地产开发商的定价权，从而有效遏制房价上涨；其次，房地产市场“观望”氛围的加重将导致市场中新房和二手房供应量相应增加，进一步增加市场供给，形成房地产市场上阶段性的供大于求。

第三，境外资金阶段性的撤出套现也会加大房价回调压力。综上分析，我们认为，当前房价总体性下跌的可能性加大，典型的前兆是“退地”、“退房”及“土地流拍”现象。应当指出的是，这种可能的房价普跌是对前几年尤其是2006年以来房价透支性过快增长的一种回调。

同时，我们也不排除另外一种可能，即，经过前期长时间的观望，尤其是考虑到近期一些中心城市已经出现境外资金加大楼市投资力度的现象，市场交易量出现爆发式上涨而重新带动房价攀升的可能。我们判断，确定房价是否普跌的一个关键时点可能在2008年的9、10月份。但总体而言，我们倾向于支持第一种可能。

从中长期来看，我们认为房价可望从2010年前后进入一个平稳、小幅的上涨通道，主要依据：一是随着人口的持续增长和城镇化进程的加快，中国的“人口红利”期还将延续，这将进一步提高居民购房能力，增加市场需求；二是随着2010年以后国内物价水平趋于回落，从紧的宏观调控力度可能有所放松，房地产企业的资金回笼速度有望加快；三是房地产企业融资渠道有望拓宽，同时资本市场逐步向好亦降低其融资难度；四是为了满足大量保障性住房用地，2007和2008年国内土地放量较大，未来几年后的土地供给趋少；五是境外资金在经过观望后将重新进入房地产开发和投资市场。但与此同时，我们认为，中国房地产的“暴利”时代可能已经结束，未来几年房价暴涨的可能性不大。

2.2009年股市仍将面临较大的不确定性，震荡有可能加剧，2010和2011年则可望维持较小震荡中逐步上涨的势头

中国股市在2001年6月达到2242点历史高点之后便步入长达4年的漫漫“熊市”，上证指数跌至2005年末的1000点附近。2006年初，随着股权分置改革的顺利推进，股市开始回暖，上证指数快速上行，且单边上扬的趋势愈发明显。2007年末，股价在经历了疯狂飙升之后随即进入快速下行通道。

我们判断，2008年和2009年股市仍将面临较大的不确定性，震荡有可能加剧，主要原因：一是次贷风波走势和全球经济面临较大不确定性，阶段性的利空将加剧股市震荡；二是高通胀背景下，股市难现实质性向好走势；三是上市公司盈利增速将明显放缓；四是境外资金流向具有不确定性；五是有望于2008下半年推出的创业板客观上会分流现有主板与中小板市场上的部分资金。

但我们同时认为，股市的走势归根到底受制于经济基本面的走势，加之国内监管层监控水平的不断提升，2010和2011年中国股市有望维持在较小震荡中逐步上涨的势头。

近年来，我国直接融资比重有所提高，但以间接融资为主的融资结构仍未得到根本改变。截至2008年1季度，国内非金融机构融资结构中，贷款占比高达89.1%，企业债券融资和股票融资占比仅为12.3%。“完善多层次金融市场体系，优化金融结构”是未来三年金融市场发展的重点。

1.间接融资比重有望下降，信贷结构得以优化。我们判断，未来三年融资结构中，银行信贷的主导地位不太可能轻易改变，但信贷占比有望下降。具体看，由于2009年信贷增速小幅反弹的可能性较大，这将引起间接融资占比的反弹，预计比重可能上升到90%以上；2010和2011年，在信贷增速有望回落的前提下，间接融资比重也可望逐步回落，预计至2011年下降至75%左右。

贷款投向方面，向“三农”和中小企业倾斜是未来信贷投放的主要特点，在严格控制房地产和高耗能行业的同时，逐渐加大对中小企业的资金供给，做到有保有压。预计到2011年，境内商业银行中小企业信贷比重有望总体升至50%以上。

2.股票市场在融资结构中的比重可望升至15%。未来三年，作为资本市场主要的融资渠道，股票市场在融资结构中的比重将稳步提升，预计年均占比为15%左右。截至2011年末，境内股市总市值有望超过30万亿元人民币，并将在以下几个方面取得较大进展：

稳步扩大资本市场对外开放。未来三年，将继续适时适度地扩大证券业和资本市场对外开放。股票市场的内外联动性将进一步增强，国内股市因此也将在更大程度上受到国际资本市场波动的影响。

机构投资者市场比例有望提高。个人投资者尤其是中小个人投资者占据投资者市场份额半壁江山的局面将有所改变。证券投资基金、保险公司、社保基金、企业年金等机构投资者将越来越成为市场的重要力量。预计截至2011年末，个人投资者比例将降至35%以下。作为最主要的机构投资者，证券投资基金持股比例将上升至30%以上，保险和QFII的持股比例将分别达到8%和5%以上。

加快建设多层次资本市场体系，适时推出创业板市场。创业板从开始酝酿到2008年5月份已历经9年的时间，目前推出创业板市场的时机已经成熟，预计2008年下半年可能择机启动创业板，今后三年内，创业板至少有1000家企业上市。

加大金融创新力度，股指期货破茧待出。目前，我国股指期货的制度和技术工作准备基本完成，预计最早将于2008年底和2009年初推出，其短期内可能造成股市出现一定程度的波动，但长期看，有利于股市的稳定。同时房地产投资信托基金（REITs）产品有望择机推出。

三年内有望实现A、B股合并。目前B股市场的市场作用已经逐渐淡化，呈现“边缘化”趋势，A、B股合并是大势所趋。随着未来三年资本项目兑换进程的加快，A、B股合并有望实现。

上市公司结构改善，质量进一步提高。在“鼓励和吸引优质大型企业和高成长性中小企业发行上市，优化上市公司结构”的政策引导下，A股市场将逐步形成由银行、能源、保险以及传统工商业等构成的上市公司行业结构；绩优大盘蓝筹股数量进一步增加；中小企业板的发展将提高大批创新能力强、生产效率较高的非公有制企业在上市公司中的比例；上市公司结构对国民经济的发展特点和趋势的反映作用将得到加强。此外，上市公司治理水平可望有较大程度的提高。