“稳增长”急需破解融资困局
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二、社会融资在支持“稳增长”中存在的问题
1．股市加杠杆分流资金，社会融资漏损严重
前4个月新增社会融资名义规模低于上年同期，但仍属于历史较高水平，尤其是人民币贷款同比多增7799亿元。但同期固定资产投资资金来源增势低迷，其中的贷款资金近乎零增长，这说明社会融资可能存在“漏损”，大量融资未用于实体投资，而是用于金融投资。自去年下半年以来，我国A股市场气势如虹，主板、中小板、创业板和“新三板”联袂暴涨。本轮股市牛市行情被称为是“杠杆上的牛市”，其标志之一是融资工具的运用。截至6月1日，股市融资余额2.1万亿元，比上年末增长1.06倍。除合规的融资业务外，还有伞型信托和P2P股票配资等杠杆工具在股市中广泛运用。
目前房地产市场进入调整期，PPI同比下降已持续三年多时间并拖累工业企业利润增速大幅放缓，房地产开发投资与制造业投资回报率大幅下降。与之相比，股市暴涨带来的赚钱效应远高于实体投资，社会资金因而更为“脱实向虚”，居民资产配置向股市集中，企业投资也“重金融、轻实业”。一季度证券及交易结算类存款余额同比增长 72.4%，特殊目的载体（主要是表外理财、证券投资基金等）存款余额同比增长131.4%，非金融企业存款减少 4009 亿元，同比多减少7208亿元。股市强劲分流社会资金，从而对实体经济融资产生一定挤出效应，造成社会融资在金融市场“虚增”与“空转”。
2．大量融资用于维持债务存续，社会资金周转效率下降
我国企业与地方政府负债水平过高，还本付息负担沉重。尤其是近两年，地方政府债务进入偿债高峰，为维持债务链条不断裂，迫切需要“借新换旧”。这就造成大量社会融资被用于维持企业与地方政府存量债务的存续，从而挤占了可用于新增固定资产投资的资金空间。
从付息情况看，根据2014年末社会融资规模中各项债务融资余额及相关利率水平计算，今年全年实体经济应支付利息规模约7.76万亿元，占新增社会融资规模（假定今年新增规模与上年持平）的比重将达到49%。
从还本情况看，作为地方政府举债的主要渠道，城投债“借新还旧”情况日渐升级。城投债发债融资“借新还旧”程度可用发债资金中用于偿还债务的资金在总发债规模中的比例来衡量。2011年以来，由于地方融资平台贷款开始清理，新增贷款受到限制，发债资金中用于还债的比例明显上升，2011 年用于还债的比例为20.5%比 2010 年上升了 10 个百分点，2013 年发行的存量债券中用于借新还旧的资金比例上升到 22.33%。2014年城投债券募集资金中，用于偿还银行贷款的资金占所有募集资金的34.55%，较2013年提升14.74个百分点，首次成为城投债券募集资金的第一大投向。
3．“稳投资”存在巨大融资需求，地方基建投资资金压力大
据笔者测算，在投资（资本形成总额）对GDP增长的拉动作用与上年持平的情况下，按照2001-2013年资本形成与城镇固定资产投资之间转化系数的变化规律进行趋势外推，如果2015年GDP同比增速要达到7%，城镇固定资产投资名义增速需要达到14%。反映投资资金需求的固定资产投资到位资金与投资完成额之间存在较好的对应关系，2004-2014年投资到位资金与投资完成额之比稳定在1.1：1左右。按照这一比例推算，城镇固定资产投资增长14%带来的投资到位资金需求约62.4万亿元，形成的社会融资需求（投资到位资金除去企事业单位自有资金、国家预算内资金及利用外资后的部分）约46.8万亿元。
制造业、房地产和基础设施是固定资产投资三大主要构成部分。在出口低迷和房地产市场调整的压力下，2015年房地产和制造业投资增速预计将较上年有所下滑，基础设施建设投资成为“稳投资”的主力。预计2015年房地产开发投资和制造业投资分别增长约5%和10%，增速较上年分别下降5.5个和3.5个百分点，其它投资保持20%的快速增长，据此推算要保证2015年城镇固定资产投资同比增长14%，基建投资需同比增长约20.7%。基建投资完成额与到位资金规模基本上完全对应，两者比例长期稳定在1：1。因此，2015年基建投资增长20.7%对投资到位资金需求为13.5万亿元。
我国基建投资主要由地方政府来推动。随着经济下行与房地产市场调整，地方政府减收压力加大，地方预算内资金对基建投资的支持力度将受到影响。一方面，基建投资快速增长对地方预算内资金提出较高需求。2011-2013年国家预算内资金占基建投资到位资金的比例保持在13%左右，按这一比例推算，今年基建投资中来自国家预算内资金的规模约1.76万亿元。扣除今年安排的中央基建投资4776亿元，需要地方政府安排预算内资金1.28万亿元。另一方面，地方政府财力下降使基建投资面临更大资金缺口。经济下行导致税收增长放缓，房地产市场调整抑制拿地需求也导致地方政府土地出让收入大幅下降。前4个月，地方本级一般公共预算收入同口径仅增长4.1%，地方本级政府性基金预算收入同口径下降18.4%。“2015年中央和地方预算草案”提出的“地方一般公共预算本级收入增长7.5%，地方政府性基金本级收入下降4.7%”预期目标完成存在较大困难。
4．企业资金紧张矛盾加剧，资金链断裂风险上升
企业债务负担沉重的同时，盈利状况转差，资金紧张矛盾近年来不断加剧。主要体现为：一是企业存款增长显著放缓，4月末，企业存款余额同比增长3.6%，比去年同期和去年末分别下降7.1个和3.5个百分点，前4个月累计减少1.24万亿元，同比多减少1.22万亿元。二是工业企业库存与应收帐款压力上升。3月末，工业企业产成品存货周转天数为15.6天，同比增加0.8天，应收账款平均回收期为37.5天，同比增加2.8天。三是企业资金周转与销货款回笼状况恶化。央行企业家问卷调查结果显示，资金周转指数已连续4个季度回落，销货款回笼指数已连续4个季度回落，一季度分别较去年同期下降2.3 个百分点和1.9 个百分点。
由于企业资金面紧张致使资金链断裂风险上升，近年企业因之破产倒闭的事件屡屡发生，且有从小微企业向大中型企业蔓延、从沿海经济发达地区向中西部扩散，从传统低附加值和产能过剩的制造业向房地产开发企业演变的态势。