“去同步化”导致全球金融大分化

中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠

当前，全球经济进入“大分化”的“新常态”，全球经济的不平衡性复苏也加剧了全球货币政策周期，全球股市、债市、汇市，以及货币格局的分化。全球金融市场和金融格局在动荡中加速变化，随着2014年美联储启动QE退出程序，美国量化宽松政策作为全球影响最为广泛的货币政策正在转向，从而步入 “后QE时代”，而这也标志着2015年乃至未来几年时间里，全球将不可避免地将要迎接新的金融结构和金融大周期调整。

发达经济体与新兴经济体以及发达经济体内部、新兴经济体内部复苏步伐不统一，使得全球货币政策和金融市场趋于复杂，大分化成为全球金融格局最主要的“关键词”。

2008年金融危机爆发后，全球主要央行无一例外开始推行大规模宽松货币政策以刺激经济复苏与稳定金融市场。各国央行资产负债表的扩张准确记录了这一趋势：过去六年，美联储与英国央行扩张了约4倍，日本央行扩张2倍，中国人民银行与欧洲央行分别扩张1.9与1.7倍。

金融危机后，下调基准利率水平成为各国央行首当其冲的货币政策工具。发达市场原本已经长期处于低位的政策利率水平再度被下调至历史地位：目前美国联邦基金基准利率为0-0.25%，欧元区再融资利率为0.05%，日本隔夜拆借利率为0.1%，瑞士和瑞典等北欧国家政策利率甚至已经降至0。在利率政策下行空间日渐狭窄的背景下，央行的资产购买计划在本次危机中发挥了最重要的作用，尤其是国债购买计划成为各国央行资产负债表扩张的最大来源。自2008年11月至2014年10月，美联储累计购买MBS2.073万亿美元，国债1.69万亿美元，机构债2000 亿美元。目前，联储资产4.5万亿美元，是危机前的5倍，MBS和国债占比在90%以上，负债主要是超额准备金，规模为2.7万亿美元。

然而，由于全球增长不均衡，各国央行做出了不同的政策回应。美国经济持续向好实现稳健复苏，美联储开始退出QE，而其他发达经济体仍将继续加码，全球主要经济体货币路线图出现重大分化。

美联储加息周期有望展开。尽管当前美联储主观上对加息依然很谨慎，但根据全球金融市场的多数机构预测，美联储在2015年9月启动首次加息很可能成为大概率事件。2014年6月FOMC会议纪要中细化了美联储加息使用货币政策工具的种类与方法，基本确定了以超额准备金率IOER为中心，使用隔夜逆回购利率RRP来构筑略低于IOER的“利率下限”，从而形成有效利率区间的加息机制。联邦基金利率目标调整幅度为25bp，即首次加息可能上调25或50bp。

欧央行推出大规模QE计划。经济增长乏力，尤其是通缩压力的加大迫欧央行不断加大货币宽松力度，今年以来欧央行开启了一系列刺激措施，包括6月和9月两次降息至记录低点、维持存款负利率、实施定向长期再贷款计划、购买ABS和购买抵押债券。然而，欧洲仍然被高负债、坏账、陷入困境的银行、财务紧张的家庭和疲软的需求等问题所困扰。一年多来，欧元区的通胀率持续下降，远远低于欧洲央行提出的2%的政策目标。去年12月，欧元区通胀率更是出现了0.2%的负增长，PPI已连续17个月负增长。欧洲央行担心，物价持续下跌会导致工商企业和消费者推迟投资和购买行为，对经济复苏雪上加霜。近日，欧洲央行如期启动欧版QE，实施更大规模的资产购买计划来扩大资产负债表，并宣布从今年3月起每个月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月，总规模预计1.08万亿欧元。

日本央行延续质化量化宽松政策。在经济增长乏力和通缩阴影的笼罩之下，日本央行扩大QQE的规模超预期。“失去的二十年”形象地表达了日本自1990年以来长期受通缩影响，经济增长近乎停滞的局面。为扭转经济衰退、刺激通胀，日本央行强化了货币宽松的力度，于2013年4月推出大规模QQE，成为投资市场的焦点之一。在今年10月底，日本央行量宽继续加码，将每年基础货币扩容规模由前定的60-70万亿日元扩大至80万亿，以提振消费税增加后萎靡的国内经济，并将每年国债购买规模增加30万亿日元，延长国债持有时间至7-10年，大幅扩大ETF投资组合和REIT的购买量。日本央行称QQE将持续直至通胀保持在2%，其规模的意外扩大超出市场预期。

新兴经济体货币政策陷入两难。对于新兴经济体而言，在分化复杂格局中，新兴经济体货币政策的分化也是重要组成部分。俄罗斯3月初、7月底和10月底3次加息，将基准利率由5.5%大幅提高至9.5%。延续去年加息节奏，巴西央行今年多次加息，本月初将利率上调至11.75%。而为提振经济，智利多次下调利率，9月降至3.25%。中国自11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。2015年对于新兴经济体而言，发达经济体货币政策分化带来的不确定性对其构成挑战，将在一定程度上影响其货币政策的独立性。刺激经济增长和稳定资本流动的两难处境将使得未来新兴市场的货币政策陷入两难。

日前，瑞郎放弃与欧元绑定，引发欧元大跌，瑞郎暴涨，从表面上看反映了全球各央行之间缺乏协调，央行之间需要协调，这也反映出美联储政策如何影响到欧洲央行政策，进而再影响到瑞士央行。而从深层次来讲，更是全球货币政策走向分水岭。全球货币政策大分化、美元步入升值周期的大背景下，许多国家，特别是新兴经济体国家不得不面对“不可能三角悖论”（货币政策独立性、汇率稳定和资本流动不可能同时兼顾），以及政策操作空间明显收窄的典型代表。