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2010年11月30日14:57 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

刘洲军绘

对于中国资本市场而言，其融资功能一直处于突出位置。正因如此，新股发行制度是市场最为关注的焦点问题

回顾新股发行制度的演进，从审批制到核准制再到未来的注册制，我们不难发现一条从行政管控逐步走向市场化的主线

审批制时代，新股认购证一度成为暴富的代名词，“包装上市”也曾大行其道

在1992年之前，内部认购和新股认购证是最常见的新股发行制度。而在新股严重供求不均衡的情况下，新股认购证一度成为暴富的代名词，在黑市的价格能被炒到几千元。尤其是发生在1992年的深圳“8·10”事件，几十万人提前两三天排队抢购股票认购申请表，最终几乎演变成群体性事件，使得认购证这一方式成为历史。

1993年4月，随着《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布，新股发行审批制正式确立。在审批制下，主要通过行政和计划的办法分配股票发行指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票，公司发行股票不仅要满足信息公开的各项条件，还要通过在计划指标前提下更为严格的实质性审查。

不过，这一看似严格的审查，并不能很好地保证上市公司的质量。在“包装上市”、“分拆上市”大行其道的当年，不少资产质量存在问题的企业也能闯过层层关卡，成为上市公司。这其中，最为典型的当数成都的红光实业。以彩色显像管为主业的红光实业1997年5月发行上市，就在上市当年，这家公司便出现近2亿元的巨额亏损。事后的调查证实，红光实业利用虚假会计信息骗取上市资格，其高管人员也因此而锒铛入狱。

在较强的行政色彩下，新股发行额度也成为调控二级市场的一个手段。1994年7月，为提振节节下跌的股市，证监会出台年内暂停各种新股发行与上市等“三大救市政策”，股市出现井喷式行情，上证综指一个多月内涨幅超过200%。1995年和1997年，为抑制二级市场的过度投机，当年的新股发行额度也相应作出调整。

1998年12月颁布的《证券法》，确定股票发行实行核准制，此后新股发行就不再有额度一说。2000年3月，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。一年后，股票发行核准制正式启动。

核准制时代，新股定价是发行制度的核心环节，市场化尝试最早，引来争议也最大

在核准制下，市场化的进程大大加快。然而，道路却并非一帆风顺。

新股定价是发行制度的核心环节。在这方面，市场化的尝试最早，引来的争议却也最大。2000年，福建闽东电力公开招股，在定价方式上实行市场化，承销商和发行人只确定发行底价，向法人配售时采用竞价的办法，以达到申购限额的报价为发行价格。最终闽东电力以88.69倍的发行市盈率刷新了历史纪录，引发市场一片哗然。

闽东电力案例提示人们，在股票仍是稀缺资源的情况下，市场的约束力难以得到体现。即使发行价格很高，在一级市场“抢购”然后在二级市场卖出，以获取丰厚差价，依然是多数投资者的观念。此后，为避免新股发行价格过高，监管部门又回归到采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。

此后，2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经核准的规定。在这一背景下，新股发行在2005年开始实行询价制，新股价格无需再由监管部门核准，而是采用向合格机构投资者询价的方式确定新股发行价格，这向市场化定价方式迈出了积极的一步。不过，在这一阶段，对部分新股发行最终定价仍然实行着窗口指导，新股的发行市盈率多在30倍左右。

最新一轮的新股发行体制改革，再一次将突破口放在了定价环节。2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。这次改革使得新股定价的市场化程度进一步提高，个人投资者中签户数有所增加，大量“破发”也使投资者防范一级市场投资风险的意识得到增强。然而，定价的放开，再一次带来新股发行价格的不断走高。尤其是创业板设立的一年间，中小企业的发行市盈率迭创新高，引来不少争议。

返回顶部文章来源： 人民日报