从4月底以来，债券市场走出了与一季度完全相反的行情，收益率不断攀升，债券价格大幅下跌，由此也引发了市场的担忧。此轮下跌主要是由于通胀预期和资金面偏紧等因素。目前来看，上述因素仍将存在，下半年债券市场难以回暖。

通胀压力加大

目前，全球通胀形势越发恶劣的事实得到市场认同，我国目前的通胀压力也不容小觑。中国目前必须面对“四重通胀压力”，即除了面对全球所共有的能源危机以及由此引发的粮食危机外，中国还必须面对人民币升值、要素价格改革两大问题所引发的通胀压力，预计此轮通胀压力持续时间不会很短。

首先，成本上升压力较大。数据显示，目前PPI不断走高正是国外大宗商品价格走高引致国内输入型通胀的表现。上游行业的价格上涨能否以及何时向下游消费品行业传导仍有待观察。总体来看，未来生产成本面临较大上涨压力。

其次，国际农产品价格与国内市场价差不断扩大，导致国内农产品涨价动机强烈。国家为了保证国内粮食供应，采取了多种限制出口政策，短期内起到了相当的效果，但是如果国际国内价差长期保持高位，在国家富农政策的前提下，国内涨价可能性亦将不断增加。

第三，国内需求仍然较为强劲，居民收入增长带动消费需求，地震灾后重建推高固定资产投资需求，可能使本已紧张的市场供求矛盾最终全面显现出来，这时政府的限价措施将面临较大考验，短期内可能收到一定成效。

流动性趋紧将延续

首先，到期资金量成下降趋势。据WIND资讯统计，下半年公开市场到期资金总量只有7176亿元，相当于3月份资金的到期规模。即便贸易顺差和热钱流入每月2000亿元人民币，下半年总共向市场注入资金1.2万亿元，两者总计也不过约1.9万亿元，这也只相当于1月份的到期资金规模。因此，整个下半年市场资金并不多。

其次，央行回笼流动性的力度不会减弱。虽然下半年到期资金和市场流入资金较少，但是央行回笼流动性的力度不会减弱。目前央行将控制通胀作为首要任务，要控制通胀，就必须先控制货币供应量。目前来看，央行回笼手段发生了改变，以前主要通过发行央票和正回购回笼资金，但近期，央行公开市场力度减弱，央票发行和正回购发行量大大减少，主要是通过提高准备金率来回笼资金。这样不但可以降低回笼成本，而且可以达到长期回笼资金的目的，力度和深度都有所加强。

此外，新股发行对资金的冲击仍然较强。虽然目前新股申购收益率整体下降，甚至弥补不了回购成本，但新股申购冻结资金仍然较多，对市场资金利率的影响仍然较明显。特别是大盘新股的发行，冲击较大。一般在发行前三天市场回购利率就会大幅攀升，从前期大盘新股发行情况分析，7天回购利率平均上升约140个基点。下半年市场预计上市的大盘新股主要有中国建筑和光大银行等，另外中小盘新股也较多，平均每月发行15只左右，平均每轮冻结资金在1.6万亿元左右。在市场资金减少的情况下，对资金的冲击将更加明显。

债市未来不容乐观

在通胀压力下，政府的反通胀紧缩政策仍然难以放松。虽然目前有研究观点认为国民经济整体已呈明显下滑趋势而应逐步放松货币政策，姑且不论该观点是否正确，国民经济面临较大的通胀压力仍是不争的事实。当前全球通胀形势严峻，发展中国家甚至因为通胀控制不力而引起社会与政局动荡，东南亚国家更有1997年亚洲金融风暴的心理阴影。在奥运会即将开幕的大考之际，政府只可能更为严厉地干预企业涨价行为与收紧货币信贷供应，不可能放松现行宏观调控政策。因此，笔者预计下半年“三率齐动”的可能性较大，后期债市仍不乐观。

基于目前的宏观环境，无论是市场还是政策，都不利于债券市场的回暖。因此，建议机构投资者适当缩短债券久期，交易机构可空仓或持有短期融资券进行套利交易，也可适当持有3年期以内的浮息债券，而配置机构可适当放缓中长期债券的配置，可在市场预期较差的情况下逐步建仓。