四川汶川8级强震后，正不断增加的财政拨款和社会捐赠与灾后重建需要的巨量资金相比，仍显杯水车薪。我国巨灾风险管理体制的欠缺再次凸显。
几乎同时，地震多发的日本提供了一个样本——将巨灾风险转移至资本市场，解决地震带来的财务损失问题。
本月，慕尼黑再保险公司(下称“慕再”)代表日本国家农业互保协会(下称“日本农业互保协会”)在日本发行了期限3年的日本地震风险巨灾债券，总发行额3亿美元，债券票面利率较3个月LIBOR(伦敦银行间同业拆借利率)高4.4个百分点。
这次债券的发行为日本农业互保协会提供了发生破坏性较强地震后的保障。通过巨灾债券，日本农业互保协会将日本地震风险转移至慕再，并进一步转移至一家名为Muteki的公司(注册于开曼群岛，为日本农业互保协会发行巨灾债券专门设立的特别目的机构)，最终通过Muteki将地震风险转移给资本市场。
“这种证券化方式，为日本市场提供了对地震风险更多的承保能力。”慕再负责德国、亚洲和非洲业务的董事会成员LudgerArnoldussen说。
对于正酝酿巨灾风险保险体系的中国，慕再北京分公司总经理王真认为，中国的统计和技术条件已基本具备，可先选取特定地区的特定风险开展巨灾债券试点，成熟后逐步向多个区域推广。
巨灾债券发行流程
慕再提供的数据显示，1997年诞生至2006年的十年间，巨灾债券发行量增长了约300%，2006年当年的总发行量达50亿美元。
2007年，这一数字已逼近60亿美元。汉诺威再保险公司执行委员会委员、专业事务负责人乌尔瑞奇·瓦尔林年初曾预计，2008年全球巨灾债券市场将会增长20%。
那么，这种以巨灾风险管理为目的的特殊债券，是如何设计的？
与任何其他债券类似，巨灾债券也涉及发行人、承销商、投资人等多个主体。不同的是，巨灾债券往往需要设立一家特别目的的机构(SPV，如前述Muteki公司)作为债券发行人，并需要一个专业第三方来评估债券的风险程度。
巨灾债券的发行一般是为了满足将巨灾风险转移出去的机构的需要，其可以是保险公司、再保险公司、企业或政府。
按照流程，这类机构首先在税制优惠区(如开曼群岛)成立一家SPV，并与其签订合同，SPV接受巨灾风险，收取费用，设计、发行巨灾债券产品，并在约定期间巨灾事件发生后向该机构支付资金。同时，在收到投资人的投资后，SPV还有向投资人支付约定的利息，并在未发生巨灾事件时偿还本金的义务。
债券利率设计上，SPV成立后，巨灾模型公司就可以开始评估该地区某类风险的产生概率和风险，以此作为确定债券利率和条件的基础。“债券利率通常为LIBOR加风险利差，风险利差依债券发行的条件与债券信用评级而有所不同，一般会在2%-3%之间。”一长期从事巨灾债券研究的人士介绍。
前述日本巨灾债券的风险建模和交易的计算机构——巨灾模型公司AIR环球公司——亚洲区经理叶宏说，发行前，模型公司按照灾害种类、险种和地理位置进行损失可能性的详细分析，之后每年通过重置机制更新该分析，使投资者的风险在风险标的变化的情况下保持稳定。某些情况下，模型公司也可计算一个巨灾事故发生后债券应支付的金额。
此后，投资银行将根据模型结论及市场状况设计产品结构，确定债券的利率、期限、触发条件等细节。
巨灾债券通常以私募方式发行，在承销商和模型公司共同进行的路演后，投资人将资金支付给SPV。之后，资金被存入一个信托机构，用于购买国债等低风险的投资。
“最后，还需要一个中立机构的客观报告确定是否达到了触发条件，如国家地震局。”王真称。
所谓触发条件，即开始动用发行债券所募集资金的条件，一般分为赔偿触发、行业指数触发、参数触发和模型化损失触发四类。
不同触发方式的选择各有利弊。赔偿触发以公司实际风险为基础，以发行方业务针对实际事件的真实损失为触发指标，是基差(实际损失与赔偿数额之间的差距)风险最小的方式，但因地震等巨灾发生后核定实际损失往往需要较长时间，因此在体现巨灾债券资金补偿的及时性上不具优势。
而行业指数触发、参数触发和模型化损失触发的触发目标，分别是全行业针对实际事件的损失、实际事件的物理参数(如事件频率、震级或烈度)和业务组合针对实际事件的模型预估损失，虽然在及时支付资金上比较有利，却容易产生基差风险。
基差风险的大小取决于实际损失和根据前述任何一种方式估算得出的损失之间的相关性，通过在模型中附加指数调节因子，可以部分减少基差风险。
与传统风险转移手段相比，巨灾债券的优势包括，“可提前为发行方提供资金保障，因为通常巨灾债券的发行期为3-5年，可有效地提供长期保障，同时其覆盖范围可依据需求灵活设定，例如针对特定地区或特定的灾害种类。”叶宏说。
本金可能全部损失
一旦在债券期限内发生巨灾损失，达到了触发条件后，巨灾债券的投资人就面临着损失本金的风险。
瑞士再保险公司资本市场部高级副总裁杜斌旗介绍，2005年的卡特里娜飓风影响了包括KAMP Re 2005 Ltd. 和AvalonRe Ltd.在内的几只巨灾债券，购买了KAMPRe的投资者损失了部分本金，并预计将有进一步的损失。该债券的发行规模为1.9亿美元，从目前的交易情况来看，投资者认为他们最终会损失掉全部本金。
但是，巨灾债券的高风险却因其相应的高回报仍吸引着投资者的目光。业内人士估算，目前巨灾债券的平均收益率基本达到10%以上，且迄今为止，仅有极少数的巨灾债券遭遇清盘，因此总体来看具有投资价值。
吸引投资者的另一原因，是巨灾债券为投资者提供了一种可以用来分散其风险的投资品种。
杜斌旗表示，就某项资产而言，它与组合中其他资产的关联性越低，将它加入到该组合所能带来的益处就越大。“将某项与现有组合没有关联或呈负关联的资产加入到该组合中，能降低整体组合风险，同时又不会降低预期收益率。如果这项资产能够像巨灾债券那样带来具有吸引力的收益率，那么，给该组合的风险/收益指标带来的好处将会更大。”
巨灾债券不但能为典型的固定收益组合提供实现风险分散化的源泉，还能够改善组合的风险/收益状况。
乌尔瑞奇·瓦尔林表示，当前，随着全球银行业和投资机构努力摆脱美国次贷危机所带来的冲击，保险连结证券产品的供给出现短缺，投资机构更乐于通过保险证券实现多样化投资。
但是，更小的投资者甚至个人投资者也可能为巨灾风险的发生买单。
杜斌旗称，到目前为止，个人投资者还不能直接购买巨灾债券，但可以通过投资对冲基金和开放式基金，间接地投资于巨灾债券。在美国，个人投资者可以通过买卖在交易所交易的自然灾害风险契约(exchangetradednat cat contracts)，直接参与美国自然灾害风险的投资交易，但有上限。
杜认为，在中国，巨灾债券和其他保险连结证券可能会被证明是非常有用的风险管理工具。中国一半以上的大型城市均处在地震高发地区，包括香港和上海在内的主要商业中心暴露于台风风险之下的地区。
在技术上，地震和台风两大风险已被成熟的巨灾债券模型制作公司纳入到模型中，被证明适于在金融市场实施证券化。
“从最基本的层面来讲，巨灾债券提供了一种可供选择的自然巨灾保险承保能力来源。对于保险公司、再保险公司、企业和政府来说，巨灾债券能够提供针对自然巨灾的多年保障，同时又不涉及传统再保险中所存在的信用风险。”杜斌旗称。
对于中国模型的设想，王真说，一定要具体到某一地区，因为巨灾债券是用来保护特别大的损失的方法，而不是在全国范围内保护中小损失的方式。
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