近期，短期融资券市场迎来一拨热潮，市场需求旺盛，而四季度被压抑的发行也呈井喷之势，一二级市场利率迅速回落。我们认为，短期融资券突然火爆的背后是其应有价值的回归，至少在2008年一季度，短期融资券市场将保持回暖状态；但对资质一般的企业而言，这并不意味着低成本融资机会来临，相反，整个2008年短期融资券市场很可能再度洗盘，主体评级在A+以下的机构发债将更加困难，市场将自发形成短融的门槛。

抢券风潮再起

刚跨入2008年，裹挟着短期融资券市场长达3个月的寒流即刻消失，整个市场迅速升温。在上海电力、振华港机短融发行带动之下，市场掀起一番抢券风潮。近期短融市场特点可总结为：

　　其一、发行集中，融资规模较大。从元旦后到现在，市场共有20只短融已经发行或正在发行，总规模高达197.2亿。被压抑了数月的短融发行开始集中释放。

　　其二、发行人主体信用等级从A+至AAA每个级别全面覆盖（不考虑不同评级公司评级差异）。如A+的有三房巷、山西兆光发电，AA-的有山东商业集团、沈阳机床，AA的有华联综超，AA+的有上海电力、振华港机，AAA-的有宁沪高速，AAA的有申能。

　　其三，信用利差明显。信用利差最大的为主体评级A+与AA－之间的券种，利差将近100个BP，其次为AAA与AAA－的品种，利差有45个BP，再次为AA与AA＋，利差在35个BP，利差最小的为AA+与AAA－品种，仅20个BP。

　　最后，二级市场需求旺盛，一、二级市场利差迅速扩大。2007年12月底，短融发行普遍存在贴手续费销售的状况，如方正CP。而近期一周之类，上海电力短融二级市场利差从5个BP急剧扩大到25个BP。目前主体信用评级在中间的AA＋和AA品种最为畅销，利差也最大，高出主体信用评级在两头的近一倍。

　　近期短期融资券由寒转暖的重要原因一方面是资金面充裕，从2008年1月1日到现在，央行票据到期4570亿，正回购到期6070亿，抵扣票据发行的2450亿和正回购6840亿，央行向市场净投放资金1350亿，并且这一期间到期短融也有120亿，大量资金集中到期形成对短融的刚性配置需求。

　　另一方面则是短期融资券价值回归使然。经过2007年调整后，短期融资券绝对收益率十分可观，资质优良的（主体评级在AA+级以上）品种如上海电力，票息高达5.65%，AA－级以上品种普遍在6.2%以上，有的甚至超过7%，投资的绝对价值和相对价值都十分明显。

　　“洗盘”会更剧烈

　　回顾2007年，短期融资券市场经历了从疯狂到冷清的阶段。上半年由于央行紧缩促使债券市场全线下跌，相比其他品种，短期融资券成为相对较好的投资品种，因此在一、二级市场掀起抢购浪潮。优质企业短融票面利率一度下降到3%左右。一、二级市场利差一度高达40个BP。然而，随着央行流动性紧缩力度加大，短融最大缺陷——流动性缺乏凸显出来，市场需求逐渐收缩，发行利率持续攀升。至2007年四季度，优质企业融资券发行利率逼近6%、一般企业发行利率则超过7%，个别券种甚至接近或超过一年期贷款基准利率，然而短期融资券发行依然如履薄冰。

　　2008年短期融资券市场是否会重新演绎2007“高开低走”的行情？我们认为不大可能。首先，如上文分析目前短融市场绝对收益和相对收益（相对于央票、金融债和贷款利率）已经具有较好投资价值。其次，2008年央行和银监会严格控制商业银行信贷投放，商行很可能继续压缩短期贷款和票据融资，手中的短期资金头寸将十分宽裕。最后，我们认为2008年我国经济景气周期很可能开始下降，升息周期接近尾声，银行面临的流动性压力将缓解。

　　但值得注意的是，2008年短融市场的“洗盘”会更加剧烈。在经济景气周期下降的大背景下，资质优良（企业性质、规模、盈利能力、现金流）的品种将成为市场主流机构追捧的对象，资质有限的机构可能面临相比2007年更加恶劣的环境。近期发行的短融就非常清楚的体现了这一趋势。A+级与AAA的信用差异高达224个BP。

　　“福禧事件”推动我国短期融资券市场出现分化，而投资者对信用和流动性的要求将加剧市场“洗盘”。我们相信，2008年又将有一批主体信用在A+以下的发行人退出这个市场，市场将自发的形成一道无形门槛，这也将更有利于整个短期融资券市场的长远发展。