央行从1996年开始正式确定货币政策中介目标是货币供应量。从货币供给角度来看，货币供应量由基础货币和货币乘数决定，假定货币乘数为外生变量，那么央行为了达到预期货币供应量目标，会根据实际的货币供应量与目标值之间的差距调整基础货币数量，以减小年度货币供应量目标与实际年度货币供应量之间的差距。

因此，基于M2目标进行基础货币分析，可以预测未来央行调整基础货币所进行的货币政策操作(货币净投放/回笼数量、包括回购、央票发行、法定准备金调整等)。

M2增长结构发生变化

6月份以前，广义货币供应量M2增长率一直保持在18%以下，7、8、9月则持续超过18%，9月份增长率达到18.45%，截至9月份的平均增长率为17.42%。从M2的结构来看，M1占比略有增加，准货币则出现相应程度的下降，由于M2=M1+准货币，所以从增长率角度来看，M1增长率一定是超过M2增长率的。更进一步分析，按照M2计算口径(M2=M0+活期存款+定期存款+居民活期+居民定期+其他存款)，可以发现：居民定期存款贡献度出现明显下降，2007年出现加速下降趋势，截至9月份下降了3个百分点，其他存款(包括证券公司客户保证金)则出现持续上升趋势，从2006年9月到2007年9月上升了将近3个百分点。M2结构变化的主要原因是由于股市造成居民转移存款进入股市，形成证券公司客户保证金，使得M2中的居民定期存款和其他存款的比例发生变化。

根据央行货币供应量目标和实际值，可以定义第n个月央行货币供应量目标压力指标。如果n=12，该压力指标等于目标货币供应量与实际货币供应量之差。货币供应量压力指标的含义是根据当期的货币供应量增长情况，如果需要达到货币供应量目标水平，余下时间里平均增加的货币供应量水平。该指标越大，说明在余下的时间里央行投放货币的力度越大，而该指标越小，则表示央行投放货币的力度将减少，甚至会出现货币净回收的情况。

2005年上半年，压力指标保持较高水平，货币投放不足，下半年货币投放加速，压力指标开始出现下降，甚至出现了负值，最终货币供应量增长超出目标值2.57%。2006年至今，压力指标保持为正，央行一直采取偏紧的货币政策操作，值得注意的是，2007年以来压力指标一直在下降，意味着前三季度货币投放过快，如果在10月份下降到负值，同时考虑到年末一般都有大量基础货币净投放，那么在2007年最后两个月内央行采取大规模对冲手段以收回基础货币的可能性很大。

由央行资产负债表结构和基础货币定义可以知道：影响基础货币因素分为两类，一类是央行可以控制的变量，一类是央行无法控制的变量。目前来看，外汇占款、财政存款、邮政存款这三个因素央行基本无法控制，将外汇占款、财政存款、邮政存款合起来统称外生因素，而国债、央票发行以及公开市场回购(正回购和逆回购)主要由央行决定。

定义实际基础货币投放与目标基础货币投放之差为基础货币投放误差，比较基础货币投放误差与外生因素变动，发现两者的变动基本一致：2002年之前基础货币投放误差和外生因素都较小，在零值附近波动。2002年之后基础货币投放误差和外生因素越来越大，显著偏离零值，这说明外生因素的波动是产生基础货币误差的主要原因。既然基础货币投放误差主要由外生因素决定，央行为了达到目标基础货币变动，必须采用公开市场操作和央票发行等手段对冲外生因素的影响。

明年回收流动性压力仍很大

由于次按债影响，投资者对美元信心下降，明年人民币升值步伐可能快于今年，预计为7-8%，外汇占款的同比增长速度在40%，这样可以得到第四季度及明年外汇占款的变动。同时对财政存款、邮储转存款的未来变动进行预测，可以得到第四季度以及明年影响基础货币的外生因素总变化，如果央行不进行主动对冲，那么外生因素的总变化就等于基础货币的被动投放。

考虑以下假定和数据，可以预测第四季度和2008年全年的央行货币净投放。(1)假定2008年货币供应量M2的目标为16%(这与央行最近宣称的未来货币政策继续紧缩的说法一致，也有可能更低)；(2)假定货币乘数等于2007年平均水平；(3)假定央行进行完美对冲以达到货币供应量M2的目标水平；(4)不考虑基础货币的季节性投放，假定每月均匀投放目标基础货币水平；(5)第四季度和2008年到期央票和正回购金额；

从预测数据来看，第四季度货币净回收力度较大，尤其是12月份，预计有较大规模的数量调控。2008年，3月份由于有约六千亿央票到期，因此货币净回收量较大，受到外生因素影响，1月、2月、6月、 9月和12月需要进行较高水平的基础货币对冲，预计2008年央行采用数量手段收回流动性的压力仍然很大。（兴业银行 徐寒飞）