本周10月份的经济运行数据集中出台，较高的数据及央行再度提高存款准备金率之举打破了债市反弹步伐，后半周债市开始在强烈的加息预期下继续弱势整理。受到股市下跌的跷跷板效应影响，债市在资金面支撑下沿5日均线呈上升排列。周一交易所国债指数以110.072点开盘，盘中一路上扬，尾盘报收110.147点，较前一个交易日上涨0.105点。全天成交3.4亿余元。中短期品种成交活跃，沉寂许久的99国债（8）一跃成为两市最活跃的品种。周二国债指数开盘110.16点，盘中振荡下行，收于110.10点，跌0.05％，全天成交4.68亿元，较前个交易日有所增加。周三交易所国债指数以110.104点开盘，尾盘报收110.105点，较前一个交易日微涨0.008点。全天成交6.8亿余元，较前一个交易日上涨了50%，成交量有所恢复。中期品种有所回落，而长期品种被继续压抑。周四交易所国债指数以110.114点开盘，午盘后冲高至110.124点，尾盘报收110.105点，较前一个交易日下跌0.084点。近期指数一直处于盘整阶段，全天成交有所回落，两市成交3.7亿余元。周五上证国债市场小幅下跌，当日上证国债指数小幅高开，其后基本维持窄幅波动态势，最终以绿盘报收。市场交投清淡，略有萎缩。从盘面上看，期限特征不很明显。交易中的57只国债有11只上涨，5只持平，17只下跌，24只未成交。

央行日前公布了10月份金融运行数据，数据显示，货币供应量依然快速增长，信贷投放过多依然未能有效控制。货币供应量M2同比增长18.47%，增幅比上年末高1.53个百分点，比上月末高0.02个百分点；M1同比增长22.21%，比上月末高0.14个百分点；10月份M2的继续上扬一定程度上由于中石油IPO和信贷同比大幅增加所致。今年10月份，金融机构人民币贷款增加1361亿元，同比多增1192亿元。货币供应量的高位上行增强了对于物价上涨的推动力，也增加了央行进行总量调控的压力。

数据显示，存款短期化趋势明显，银行资金错配，风险加大。M1与M2同比增速的剪刀差在10月进一步扩大，这表明存款短期化的趋势依然明显，在人民币存款大幅降低的同时，人民币信贷却实现同比大幅新增，"短存长贷"的期限错配风险也明显加大。10月份人民币存款下降4498亿元，这是自2001年7月份以来人民币存款发生的首次单月下降，在10月份居民存款的大量分流的同时企业存款也发生同比大幅多降，财政存款也同比少增 22亿元。近期股市和楼市资产价格的上涨分流的储蓄资金，这种分流的速度和对于资产价格的推动力，已经引发了政府和央行的高度关注。与此同时，10月份新增信贷1361亿元，同比多增1192亿元，存款减少，贷款增多，直接导致金融机构贷存比从8、9两个月的持续向下转为大幅反弹，并创下近两年的纪录，大大增加了银行资产错配风险。另外，外汇贷款扩张的风险也在加快积累。10月份，金融机构外汇存款余额同比下降0.40%，维持5月份以来外汇存款同比增速下滑、并于9月份同比负增长的势头；同时，外汇贷款余额增速则持续快速增加，10月份外汇贷款61亿美元，同比多增 63亿美元，外汇贷存比进一步放大。10月下旬传出央行、银监会要求各大商业银行在四季度信贷零增长来看，10月份信贷同比大幅多增无疑会加快紧缩政策出台的步伐。周末再次上调存款准备金率仅仅是先兆，接下来央行将很可能再度发行定向央票，定向央票的发行规模和利率惩罚力度也将加大。

在金融数据恶化的同时，CPI也再度刷新高点，达到6.5％，从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.3%。食品价格依然是主要推动力量，比去年同月上涨17.6%。其中，粮食价格上涨6.7%，肉禽及其制品价格上涨38.3%，猪肉价格上涨54.9%。9月份CPI有稍许回落，但回落基础并不稳固，10月CPI增速再次上扬，加上成品油价格从11月份起上调和燃油税预期引入等因素，2007年底前的通货膨胀率不会低于5%，全年CPI升幅将超过4.5%。央行控制通货膨胀压力增大，从央行的三季度货币政策报告中可以看出，在通货膨胀和资源价格改革的博弈中，管理层的天平偏向了后者，这势必会加大后期通胀的压力，从长期来看，原油、农产品期货价格的升高将引起国内要素，比如粮食、能源和劳动力价格的上升，通胀压力仍难以消除。从改变负利率，稳定通胀预期的角度出发，对年内加息一次的预期仍然存在。市场心里负担明显加重，从市场走势来看，CPI的公布打破债市企稳之势，此前的反弹格局恐难以延续。

近期交易所债市在平静的政策面下出现连续反弹之势，在市场对加息预期升温、宏观经济持续高热发展的状态下，紧缩措施的出台将再度临近。从基本面来看，多种利空因素的存在都使得债券市场在近期难以走出低谷，而从近二个月的情况来分析，资金结构的不均衡性是导致这种局面最为主要的因素。今年股票市场的活跃使得银行存款出现了大量外流，而第三方存管制度使得新股申购时大量资金集中于少数几家大型商业银行，其他多数机构都面临着极大的流动性压力，9、10月末回购利率飙升至10%以上就反映了这种情况。由于大盘股的回归进程将继续，这会使得多数机构阶段性的流动性压力仍较大，从而抑制其对债券资产的配置需求。另一方面，大型商业银行作为资金的拥有者也有动力推高货币市场利率以获得更高的收益，从而推动收益率曲线整体上移。只要资金结构不均衡的局面与大盘股回归的进程继续，即使贸易顺差仍维持较高的水平以给市场投放足够的流动性，收益率下行的可能性仍不大。更不利的是，央行所采取的调控手段有可能加剧这种资金不均衡的局面。目前央行已经把控制流动性作为调控的重点，在下一阶段货币政策操作思路中央行明确表示了将“综合运用对冲措施，进一步加强流动性管理”，并于近日宣布年内第九次上调存款准备金率。在今年货币信贷增速远远超过央行今年初所设定的调控目标的情况下，为维持央行政策与目标的可信度，预计明年初的调控力度将更大，而无论是上调存款准备金率这种一刀切的方式、还是专门针对中小金融机构的特种存款对于资金面已经较为紧张的中小商业银行来说更为不利，也将使得资金不均衡的局面更加恶化。

央行上周六宣布再度调升存款准备金率使得存款准备金率创历史新高。在本年坚持的一月一调惯例中，年内已经有了9次上调，直接回笼货币量大约有1.5万亿，已经成为央行回笼货币的主力工具，经过此次上调，执行准备金率已经达到13.5％，已经超过了近些年的高位13％，其对银行信贷紧缩的累计效应也在逐步发挥。应该说此次存款准备金率上调属于预期之内的政策，之前已经有多种预兆。在央票到期量，新增外汇储备和财政支出等压力下，央行四季度的对冲压力实际上较前三个季度更多，央行势必需要加强对流动性的回收，但是货币市场近期受IPO影响较大，央行的公开市场操作力度无法加强，央票利率的连续上浮也不能激发机构的购券热情，央行目前只有加强期限更短的正回购回笼。那么央行寻求其他更有力的数量型调控工具应该是情理之中的。就存款准备金率对债市的影响而言，可能使得本来就少的买盘更少，出券的难度明显加大，短债的利率还将在高位上持续甚至进一步走高。考虑到目前市场流动依然较为充裕，且本次准备金上缴留给商业银行相对较长时间筹备，预计对短期债券市场影响有限。对于长债而言，投资者更多的还是将目光盯在CPI数据上。

受美国次级债危机的影响致使全球经济经济增长放缓，人民币从汇改以来累计升值幅度达50%至目前的7.41首次因素影响人民币一直呈现一种对内贬值对外升值的景象，这就让央行处于一种两难境地，既要控制国内的通货膨胀但又无法阻止国外热钱流向中国事实，在目前我国资本项目尚未对外开放人民币尚不能自由兑换成为国际主要流通货币的情况下这种‘美元贬值输出通货膨胀’在所难免。即使央行再次加息亦难以改变负利率的现状，反而会适得其反对市场造成更大的动荡，而殃及国民经济运行，所以央行会更为谨慎的选择时机和幅度。本周是一系列宏观数据公布的日子，央行却选择在数据正式公布前就上调存款准备金率，这极大地反映出央行对流动性过剩调控的决心，同时也表明对于CPI等数据可能重新上行的担心情绪。下一步货币政策很可能还将继续通过小幅加息和加快汇率升值步伐等手段进一步紧缩。宏观调控将对目前观望情绪浓厚、资金面紧张的市场形成更大的调整压力。

近期债市正处于短券的抛售狂潮中，在IPO效应下，银行间市场经受着连续失血的过程，再加上对央行加强流动性回收的预期也较强，机构开始抛弃放大操作的模式，主动性的增加了对短债的抛售，9月和10月中，债市一年期品种的收益率变化和1个月回购利率之间保持着75％左右的相关性，回购利率成为了短债的定价基准，而央票利率的两次上调更是抬高了中短期债券收益率的底部。目前，剩余7500亿特别国债的部分投向应该属于市场发行，长债的压力较前期明显加大。收益率曲线的平坦化上移接近尾声，后期将会出现平行化甚至陡峭化的上移。近期长期品种在经历了前一阶段的上扬后有所沉寂，而随着银行间市场长期端定位确定后，或将迎来一段反弹行情。（中银国际/吴东强）