2013年金融运行分析与2014年趋势
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二、2014年金融运行与调控面临的主要问题
1.宏观经济运行保持在合理区间仍存在一定难度
2013年上半年我国经济增速连续两个季度放缓。面对经济下行压力，政府提出“上下限”区间管理的宏观调控思路。基于这一思路，7月下旬以来，政府推出一系列“微刺激”政策以“稳增长”。受此影响，三季度国内需求有所复苏，带动经济增长小幅反弹。从三季度经济运行的特点看，经济回升势头仍不容乐观。一是民间投资与居民消费增长稳中略有放缓，经济内生动力仍不足。二是政府基建投资受到的资金约束增强。在各级政府财政收支矛盾加大，地方政府债务管理和风险控制日趋规范、严格的背景下，作为“稳增长”主要力量的政府基建项目资金来源趋紧。三是产能过剩抑制制造业复苏。目前国内产能过剩仍很严重，绝大多数的工业品供过于求。三季度工业企业出现阶段性“补库存”，但集中于上游领域，主要体现为原材料库存增加，说明企业补库存力度较弱，持续性不足。总体来看，经济增长短期回升势头难以持续，未来GDP增速仍可能小幅回落。
2013年CPI同比涨幅温和，但环比涨幅高于历史平均水平，新涨价因素上升较快，预计2014年CPI同比涨幅中会有约1.5%的翘尾因素。国内总需求与总供给关系保持稳定。世界经济复苏势头缓慢，美联储退出QE将推动美元走强，弱需求与强美元将压制国际大宗商品价格上涨，加之人民币持续升值，输入性涨价压力较弱。但劳动力成本上升及资源性产品价格改革带来的成本推动性涨价压力将继续逐步释放。“猪周期”已启动，但生猪整体供应量较大，猪肉价格涨幅将较为温和。在保护价政策托底下，粮价将继续温和上涨。鲜菜、鲜果价格季节性强、波动幅度大、种植与运输成本上升、政府调控手段有限，价格可能出现较大幅度上涨。综合来看，2014年仍将面临通胀压力，但总体较为“温和”。
2.信贷资金推动房地产泡沫进一步膨胀
2013年，银行信贷资金大量流入房地产领域。前三季度人民币房地产贷款增加1.9 万亿元，同比多增9176 亿元，其中，个人购房贷款增加1.37 万亿元，同比多增6931 亿元，增加部分与同比多增部分分别占全部房地产贷款的72.1%和75.5%。9月末，人民币房地产贷款占全部贷款比重已攀升至20.2%，比上年同期提高1.2个百分点。
2012年下半年以来，我国房价出现新一轮快速上涨。2013年房价上涨势头进一步抬升，百城住宅价格指数连创历史新高，各月环比涨幅在0.8%-1.2%之间，10月份同比涨幅达10.69%。达房价上涨呈区域分化：百城住宅价格指数中，一线城市价格上涨迅猛，各月环比涨幅在1.4%-2.5%之间，10月份同比涨幅高达21.74%，房价水平已明显超过居民承受能力；二、三线城市价格涨幅温和，10月份同比涨幅分别为9.4%和3.84%，部分二、三线城市还出现入住率极低的“鬼城”现象。温州、鄂尔多斯等民间借贷盛行的地区，正面临过度投机“后遗症”，由于民间资金链崩盘、炒作资金撤离，房价大幅下滑。
房地产泡沫进一步膨胀不仅加剧经济“硬着陆”风险，也使相关银行贷款风险上升。三线城市房价“滞涨”及“鬼城”现象的增多预示着房地产市场可能步入调整。房地产上下游链条很长，而且具有很强的财富效应，与宏观经济具有高度的相关性。一旦房地产市场出现调整，波及、传导效应会使相关行业的经营风险上升并形成共振反应，带来的负财富效应会冲击企业与居民的资产负债表，加大经济“硬着陆”风险，银行信贷质量问题也将全面暴露。
3.美联储退出QE将冲击跨境资金流动
市场对美联储退出QE的预期变化是左右2013年国际金融市场与国际短期资本流动的关键因素。美国就业数据表现、联邦公开市场委员会政策声明和会议记录的披露以及美联储主席伯南克讲话等暗示美国货币政策方向的信号都会引起市场震动。6月19日伯南克明确表示，如果经济复苏态势能够达到预期水平，有可能在2013年晚些时候削减月度购债规模，并于2014年年中结束购债。
美联储QE政策的退出时点与方式等细节因素目前还不明确。2013年10月份美国两党债务上限谈判一度陷入僵局，致使联邦政府出现长达16天的“关门”，可能对经济增长与就业造成不利影响。未来美国财政问题仍存变数，成为美联储退出QE的扰动因素。但美国货币政策向正常化回归是必然趋势，2014年退出QE的概率仍很大。预计美国退出QE的实质性举措及市场提前做出的预期和反应会使2014年国际短期资本再次从新兴经济体向发达国家回流。我国也将面临“热钱”撤出的风险，外汇资金流入将减少，甚至不排除阶段性流出的可能。
4.社会资金成本面临上升压力
2014年社会资金成本将持续面临上升压力。理由有三方面：一是外汇资金流入减少甚至由流入变为流出将造成外汇占款低增长甚至负增长。外汇占款是银行间市场资金投放的主要渠道，外汇占款缩量必将影响到银行间资金供应，从而导致银行资金紧张。
二是银行不良资产进入上升周期将影响其放贷行为。截至2013年三季度末，商业银行不良资产余额已连续8个季度攀升。不良资产增加意味着银行贷款无法收回，银行的资金周转将受到影响，加剧银行资金面紧张。不良资产上升还会影响银行的风险偏好，使其在发放贷款和开展表外业务时更为谨慎。
三是利率市场化改革将推高利率水平。2013年利率市场化进程显著提速。7月20日，人民币贷款利率管制完全放开。10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。同业存单发行与交易也在筹备中，近期即将推出。从国际经验看，管制利率大多低于市场均衡水平，一旦放开管制，利率有上升的内在需求。我国存贷款利率由于被管制而压低，与完全市场化的银行理财产品收益率及民间借贷利率相比，当前的存贷款利率要低50%以上。因此，存贷款利率市场化的推进将是提高利率的过程。
5.人民币汇率存在超调风险
2013年人民币持续快速升值，按照中间价计算，前三季度累计升值2.24%，按照国际清算银行公布的数据计算，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别累计升值6.3%和6.6%。但人民币的强势升值缺乏基本面支撑。一是人民币的快速升值并非建立在经济强劲增长基础之上。2013年二季度经济增长出现超预期下滑，三季度虽企稳回升，但回升势头并不稳固，9、10月份消费、投资增速略有回落。对汇率有重大影响的出口在9月份出现同比负增长，虽然10月份同比增幅为正且超出市场预期，但季节调整后环比下降。二是海外美元对人民币NDF报价持续高于同期国内美元对人民币即期汇率，说明海外市场一直存在人民币贬值预期。9月末，美元对人民币一年期NDF报价为“6.2005：1”，国内美元对人民币即期汇率为“6.1220：1”，意味着市场预期一年后人民币对美元贬值1.3%。三是跨境资金流入压力总体放缓。一季度资本和金融项目顺差901亿美元，储备资产增加1570亿美元；二季度资本和金融项目顺差缩窄为286亿美元，储备资产增加466亿美元。
基本面变化很难对人民币快速升值给出合理解释。笔者认为，人民币对美元缺乏弹性的汇率安排以及市场心理因素是导致人民币出现加快升值的主要原因。从年内走势看，人民币对美元先后有两轮加速升值，一是4-5月份，汇率中间价升值幅度为1.44%，另一是9-10月份，10月24日汇率中间价较8月底升值0.61%。这两轮人民币强势升值均有美元走低的背景。2012年底以来，国际市场非美货币对美元纷纷贬值，日元贬值幅度超过20%，欧洲货币普遍贬值3-5%，商品货币则贬值8-10%。由于人民币对美元先稳后升，导致人民币有效汇率出现大幅升值。9月初，市场对美联储QE退出预期逆转，美元指数大幅下挫，人民币对美元再次加快升值。另外，在两轮人民币快速升值中，市场心理因素都起到了关键作用。为市场所决定的人民币即期汇率在盘中都曾出现涨停现象。
经验来看，由市场预期和投机炒作推动的汇率波动，如果缺乏基本面支撑会出现超调现象。人民币汇率超调是指人民币汇率短期波动超过了长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。如果人民币继续快速升值，就可能出现“超升”，未来面临急转直下的危险。而2014年美联储可能退出QE政策将推动美元走强，加剧人民币贬值风险。
三、2014年稳健的货币政策坚持中性操作
2014年金融调控应坚持上下限区间管理的思路，确保主要经济指标处于年度预期目标的合理区间，把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点，实现“稳中有进”，经济增长与物价水平求“稳”，经济结构调整与改革红利释放求“进”。目前来看，2014年GDP增速与CPI涨幅可能出现“7.5%+3.5%”的组合，为此，要继续实行稳健的货币政策，坚持中性操作，为经济结构调整和改革顺利实施创造稳定的金融环境和资金条件。在保持政策延续性的同时，保持一定的灵活性，适时适度进行预调微调。
1.金融调控主要依靠数量型工具
就价格型工具看，贷款利率管制的完全放开使利率调控被迫由直接调控转向间接调控。但市场化的间接调控机制目前尚未建立，调控手段的“青黄不接”将使贷款利率调控面临“抓手”缺失、效果受损的困境。人民币汇率存在超调风险，在一定程度上已丧失工具意义。就数量型工具看，法定存款准备金率处于历史高位，具有一定的下调空间，公开市场操作是短期“微调”的主要手段，对熨平货币市场过度波动，保持银行体系流动性稳定和银行间市场利率水平平稳有较强的政策效果。因此，未来金融调控仍应以数量型调控为主，同时，应逐步完善利率间接调控的基本框架和基础条件，适时推进人民币汇率形成机制改革，以增强价格型工具的有效性。
2.稳健的货币政策坚持中性取向
继续实行稳健的货币政策，保持“中性”取向。要避免银根宽松，否则在资金易得、资金成本极低的情况下，需要限制和淘汰的需求、行业和企业将继续存活和发展。同时也要看到，“调结构”不是一朝一夕的事情，增长动力转换、产能过剩化解等结构性问题的解决需要较长的时间，要避免银根收紧，致使结构性矛盾激化，增长动力转换出现“空档”，经济“去产能”与“去泡沫”过于剧烈，从而影响经济稳定，冲击金融安全。为保持“中性”，存款基准利率和法定存款准备金率的调整要非常慎重，货币政策继续倚重于公开市场操作与窗口指导，引导货币信贷资金及社会融资规模合理增长。建议2014年继续坚持13%的M2增长目标，社会融资总量与人民币贷款增加规模与上年基本持平，加强短期流动性调控，稳定市场预期，保证货币市场利率平稳运行，隔夜拆借利率稳定在2%-3%的合理区间。
3.推动信贷资金“用好增量”、“盘活存量”
通过信贷政策引导商业银行调整信贷资金结构，“用好增量”，实现有扶有控和有保有压，“扶”与“保”的是消费需求、民间投资、与民生有关的保障性安居和基础设施建设投资、三农领域、先进制造业、战略新兴产业、服务业、节能环保、小微企业、自主创新等领域；“控”与“压”的是“两高一剩”(高耗能、高污染、产能过剩)行业、房地产行业以及其他加大经济运行风险与金融风险的领域。还要推动“盘活存量”，提高信贷资金周转速度和资金使用效率。执行中需要区别对待：对于正常信贷资产，要保证贷款到期及时收回，防止信贷资金被无效占用，也要通过信贷资产证券化手段来实现资金激活。对于不良信贷资产，应及时进行债务重组和确认损失和坏账。
4.积极引导商业银行降低信贷资金成本
在降低信贷资金成本方面有三项选择，一是考虑到贷款利率管制完全放开时间尚短，原有的贷款基准利率对商业银行仍具有一定指导意义，仍可通过调降贷款基准利率的方式来引导商业银行降低贷款利率。二是通过引导贷款基础利率以及对商业银行进行道义劝告和考核激励，来推动其合理确定资金价格，适度降低信贷资金成本。三是充分发挥货币市场利率的传导作用。要密切监测跨境资金流动，把握外汇占款增长情况，根据银行体系短期流动性供求形势，灵活搭配公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具、常备借贷便利等工具组合，加强与市场和公众沟通，稳定预期，必要时可适度下调存款准备金率，以确保银行体系流动性稳定、充裕，引导市场利率平稳运行。
5.加强宏观审慎管理和金融风险监管
加强宏观审慎管理，引导金融机构稳健经营，督促金融机构加强流动性、内控和风险管理。在支持金融创新的同时，加强对影子银行和金融市场潜在风险的监测与防范，加强监管部门之间的沟通、协调与合作，避免监管盲区，强化跨行业、跨市场、跨境金融风险的监测评估与风险预警，建立针对突发事件的应急预案与机制，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。
（国家信息中心预测部 李若愚）