最近，央行公布了上半年金融运行数据。这一串串数字，折射出当前较为复杂的金融形势，也蕴含着备受关注的金融热点。请看中国社科院金融研究所所长李扬的解读。

●从紧的货币政策已在一定程度上实现了目的，但效力还不尽如人意

记者：在央行披露的上半年金融运行情况中，有许多数字。您最感兴趣的是哪些？它们分别表达了什么样的“潜台词”？

李扬：我最感兴趣的是这样四组数据：

一是货币供应量数据。截至今年6月末，广义货币供应量(M2)同比增长17.37%；狭义货币供应量(M1)增长14.19%；市场货币流通量(M0)增长12.28%。从M2到M1再到M0，其增幅依次递减，说明从紧的货币政策对防止经济过热已经产生了作用。人们持有货币是为了进行交易，M1和M0是用来交易的主要货币，如果它们的增幅不高，特别是低于M2的话，我们就可以判断，经济活动和过去相比已经不那么活跃了。

二是贷款数据。截至6月末，人民币贷款同比仅增长14.12%，说明信贷控制效果明显。但外汇贷款的增速很快，同比增长48.63%，这说明，当人民币贷款控制较紧时，一些企业可能会转向外汇贷款，然后再兑换成人民币资金。

三是存款数据。截至6月末，人民币存款同比增长18.85%。这么高的增速说明，流动性过剩依然存在，因为流动性充裕的重要原因之一是高储蓄率，以及储蓄率长期高于投资率造成的储蓄相对过剩，具体表现形式主要是银行存款的高速增长。另外，存款增幅比货币供应量和贷款增幅高，说明流动性过剩的程度在加深。

四是利率数据。6月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率3.07%，质押式债券回购月加权平均利率3.08%。银行间市场参与者主要是银行，其利率稍低一点，说明银行的资金相对宽裕；质押式债券回购市场的参与者除了银行，还有非银行金融机构、外资机构、非金融机构等，其利率稍高一点，说明这些机构的资金相对吃紧。换句话说，就是银行的钱相对稍多些，其它部门的钱相对紧张些。

从这四组数据可见，从紧的货币政策已在一定程度上实现了目的，但其效力还不尽如人意。

●进入中国的游资，其规模并不像一些研究者所说的那么大，而且远远不具备对经济金融造成大的不利冲击的能力

记者：在上半年金融运行情况中，还有这样一组数字令人瞩目：6月末，国家外汇储备突破1.8万亿美元，同比增长35.73%；上半年，外汇储备增加2806亿美元。据此，有人认为，受人民币加快升值等因素影响，热钱正在大规模涌入中国。还有专家发布报告称，流入中国的热钱已高达1.75万亿美元。

李扬：说实话，我不赞成这样的观点和计算。对热钱要有准确的定义。前些年股市、房市低迷时，坊间曾有“炒股变成股东，炒房变成房东”的说法。这句玩笑话倒是把热钱这个很复杂的问题说清楚了。你看，如果出于“炒”的目的，它是热钱；但当它套牢成为股东、房东时，就成为长期投资，就成了“冷钱”。因此，钱的“冷”、“热”并非一成不变，在一定条件下可以相互转换，而转换条件是流动性。这里的流动性，既指必须有具备高度流动性的资产市场可供资金进入，同时又存在便利的跨境流动机制，使资金能迅速进入和撤出。

从这样的角度看，中国目前基本不存在热钱肆虐的条件。

先看流动性资产市场。去年四季度以来，我国股市持续、快速下挫，房地产市场成交萎缩，债券市场动荡不安。除了银行存款市场外，几乎所有的资产市场都不会受到投机者的青睐。

然而，银行存款市场并不符合投机者的“胃口”。这是因为：存款市场难以成为大规模资金的栖息地；存放于人民币存款市场，其收益率不可能很高；热钱变为银行存款，其流动性将大大丧失。

说到这里，我觉得，对于那些不明用途、不明身份的热钱，还可以做进一步的分类，比如分为“非恶意”热钱和“恶意”热钱。“非恶意”热钱，是指那些着眼于稳定地赚取利差和汇差的资金。比如，将香港的港币资金存到内地银行，目前可赚两笔钱，一笔是汇差，假定人民币汇率今年升值5%，就有5%的汇差；另一笔是利差，内地的利率比香港约高3%左右，有3%的利差。那些为了8%的收益而流入境内的“非恶意”热钱对经济金融并无大害。相反，着眼于通过攻击我国金融体系并通过这种攻击来赚取超额利润的，才是“恶意”热钱。从现在的情况看，这种“恶意”热钱的比例不高。

再看资金出入的便利性。显然，在我国现行的管理框架下，外资的进入和退出都不是件容易的事。

记者：这样一分析，流入我国的热钱确实不可能很多。您有没有估算过具体数量？

李扬：人们在估计热钱规模时，习惯于从流入的渠道(或科目)角度做分析。我认为，既然流出构成热钱的必要条件，而且，只有当先前流入的资金最后流出才会形成热钱的一个完整循环，使热钱完全实现其概念，所以，不妨换个角度，从流出的通道角度来尝试估算热钱的规模。

这样算下来，我国现在短期内便于撤出的资金总额不会高于2800亿美元，即使加上一些一旦条件适合便可能撤离的资金，我国资本流出的最大规模也只是在5200亿美元左右。应当说，进入中国的游资，无论规模还是冲击力，都远远不具备对我国经济金融造成大的不利冲击的能力。

●房地产市场是个非常特殊的市场，挤泡沫要非常讲究艺术

记者：您刚才说，6月末人民币贷款增幅仅为14.12%，据我们了解，其中房地产贷款“压”得更多，这会不会对房地产市场产生不利影响？您认为货币政策应当怎样调控房地产市场？

李扬：我国的房地产开发商高度依赖银行贷款，货币从紧、尤其是信贷紧缩，肯定会对房地产市场发展产生影响。会有一些开发商挺不过这次调控，可能会破产清偿，但另一些开发商经过调控，会走上更加健康的发展道路。

值得指出的是，房地产市场是个非常特殊的市场，其运行和银行体系密切相关，其变化也会对宏观经济产生较大影响，因此，即使房地产市场出了问题，挤泡沫也要非常讲究艺术。亚洲金融危机之后，香港的房地产市场曾经历过暴跌，出现了负资产现象，经过香港金融当局长达五年的调控，市场逐步回到正轨，并没有向其他领域蔓延；而日本在房地产泡沫开始积聚时没有采取措施，等到泡沫很大时却采用比较剧烈的手段戳破，结果导致房地产市场乃至国民经济长达近20年的低迷。这些国家和地区的例子告诉我们，处理房地产市场问题，无论是促其发展还是挤压泡沫，都应当小心谨慎，讲究艺术。

●下半年货币政策操作不宜有频繁和较大的动作，尤其要慎用利率和准备金手段

记者：在上半年的金融运行中，从紧的货币政策成为关注的焦点。有不少专家认为，货币政策对本轮物价上涨的作用有限，如果单纯依靠货币从紧来反通胀，有可能加剧企业的经营困难，甚至引起经济下滑。您对此怎么看？下半年，货币政策是否应当在力度、节奏等方面作出一些调整？

李扬：当前物价上涨的成因十分复杂，有猪肉等部分产品供给不足的因素，有国际初级产品价格大幅上涨带来的输入型通胀压力的因素，有劳动力成本提高的因素，也有资源、环境价格改革的因素。前两类因素具有可逆性，后两类因素不大可能逆转。因此，我认为，在今后一个不太短的时期内，中国将不大可能出现上世纪末、本世纪初那种通货紧缩的局面，但也不大可能出现恶性和长期的通货膨胀局面，温和的物价上涨可能成为常态。

应当说，本轮物价上涨的主要原因并不来自总需求方面，以从紧的货币政策为主体的需求管理政策，不能有效抑制当前的物价上涨，反通胀需要采取财政政策等其他手段，需要多种政策组合。如果不断地在需求面进行调控，不仅不能解决问题，而且会带来负作用。

我理解，实施从紧的货币政策，并不是要靠它来“独木撑天”，而是要通过保持货币环境(货币供应、信贷供应、利率水平)的稳定，为解决各种主要来自供给面和其他领域、渠道的问题，创造必要的条件。我个人认为，既然物价上涨的势头已经平缓，经济增长速度也已开始下降，我们需要用一点时间来观察这种走势是否继续，从而形成趋势，然后再决定政策趋向。因此，下半年的货币政策操作，不宜有频繁和较大的动作，尤其要慎用利率和准备金手段。