访美林首席美国经济学家大卫·罗森伯格

    美林的全球总部大楼坐落在美丽的哈德孙河河畔。美林首席美国经济学家大卫·罗森伯格的办公室，就在这幢近30层建筑的23层。透过明亮的玻璃窗，曼哈顿岛和新泽西的美景一览无余。或许，正是这样的“高屋建瓴”，让罗森伯格对美国经济的现状、前景有了更深刻、透彻的理解。

    大卫·罗森伯格

    现任美林首席美国经济学家，2000年5月开始，他成为美林全球经济研究团队的一员。2002年12月，罗森伯格升任现职，成为美林在美国和加拿大经济研究方面的首席发言人。罗森伯格具体负责撰写关于北美的经济、货币政策和企业盈利方面的报告。

　　●现状

    美国经济“命悬一卡”

    上海证券报：您如何看待当前信贷市场的最新发展？

    罗森伯格：在我看来，当前我们仍处在一个典型的泡沫后“去杠杆化”（指解除杠杆融资的操作）的初期阶段。在2004年到2007年的泡沫形成期间，信贷市场的参与面非常广。

    眼下，许多专家学者都只看到了次级抵押贷款和各大金融机构的资产冲减和损失，所以他们得出了“最坏时期已过”的结论。但从各方面的信息综合来看，信贷泡沫绝非仅仅局限于次级抵押贷款，而是覆盖了优质贷款、信用卡、学生贷款、汽车贷款以及其他类型的消费贷款等广泛领域。还有眼下的商业地产，后者对地区银行带来了巨大的冲击。所以，整体而言，信贷泡沫的涉及面极其广泛，已经远远超出了目前我们在抵押市场所看到的糟糕状况。

    在现阶段，投行或是商业银行是否还面临进一步损失已经不是那么要紧。相反，那些小型的地区性银行才是更大的问题所在，因为它们不像大银行，基本不在美联储的视野关注范围之内。这一领域已经并且还会有更多问题出现。

    目前，各类信贷产品的违约和拖欠还贷情况越来越常见。不仅是抵押贷款违约率升至历史新高，信用卡、汽车贷款以及商业地产等其他领域，也都出现了类似的情形。

    我的判断是，随着总体经济继续降温，失业率上升，会有更多的不良贷款出现。而美国的金融业也需要更大程度地对这些可能的损失作出冲减。举个最简单的例子，美国信用卡消费贷款违约和失业率上升就有明显的联系。如今美国的失业率已经由去年的4.5%升至5.5%的高水平，预计明年还会进一步升至6.5%左右。随着消费领域基本面持续恶化，家庭信贷违约率升高的趋势也会进一步得到强化。

    上海证券报：这对整体经济会带来何种影响呢？

    罗森伯格：这听起来就像当年日本的情况：没有信贷增长，也就意味着没有了经济增长。失去了信贷的支持，经济增长无疑会缺乏足够的“燃料”，整体经济活动会受到极大的抑制。对于当前的信贷紧缩局面，我预计还会持续下去，不会就此结束，因为各种贷款的质量还有很多潜在的问题。愈加难以获得融资的现实，意味着开支会较以往更加疲软。当前，美国经济前景面对着太多的负面因素：就业情况持续恶化、持续降温的房地产市场、食品和原油价格高涨削减家庭可支配收入以及融资门槛大大提高等等。

    也许有人会说，即便在这样的不利环境下，美国的消费者似乎还在一如既往地花钱。我要说的是，现在美国国内消费的状况可以说是“命悬一卡”，而这张卡片则是信用卡。用来悬挂这张卡的“丝线”是政府推出的临时经济刺激计划，但其作用会在几个月内消失。目前，美国的信用卡消费的年增长率达到了8%，是潜在工资增长的两倍还多。自2001年以来，我们还从未见过美国的信用卡消费增长如此之快。

    通常来说，信用卡消费都是经济的周期性指标。信用卡消费大幅增长，从侧面反映出消费者对于其他类型传统贷款的获得更加难，所以只好借助于信用卡透支。但这种局面是难以持续的，银行不可能无限制地允许持卡人透支，而政府的刺激计划的效应也不会持续太久。

    所以，从这个角度来看，2009年的经济前景将是愁云密布的。

　　●影响

    拖累全球经济增速减缓

    上海证券报：您对美国经济增长的预测如何？何时才会恢复正常增长呢？

    罗森伯格：我预计今年的增长约在1%左右，明年则会低于1%。除非政府再推出数额巨大的财政刺激计划，或是油价大幅下挫一半。而领先经济指标也告诉我们，明年的情况会比今年更差。

    回到正常水平意味着实现3%左右的趋势增长，我预计出现这样的情况至少会是3年以后的事。我们正处在一个去杠杆化过程中，不仅仅是金融机构冲减资产那么简单，而是整个金融业都出现了问题，这一领域问题的严重性远远超过了2001年左右的科技泡沫。

    当前美国经济经历的“资产驱动型”经济增长循环是第三次，第一次是在上世纪90年代，第二次是在七年前。现在的问题是，不管是去杠杆化的过程，或是企业修复资产负债表，都不可能是一两个或是几个季度的事情，而是要耗时几年。

    比方说，在上世纪90年代，美国经济在1990年7月陷入衰退，在次年3月衰退结束。但在那之后的数年时间里，美国经济、消费开支都维持异常疲软的态势，而企业则花了很长时间才逐渐修复资产负债表。事实上，那一次的真正衰退虽仅持续了几个月，但经济的低迷期却从1989年一直持续到1992年。衰退可能只有10个月，但经济整个调整的过程却是整整3年。

    在上一次的衰退周期中，从技术上看，衰退始于2001年3月，当年11月结束。但去杠杆化的整个过程、企业修复资产负债表或是美联储放松货币政策，却持续了整整3年。

    这一次，考虑到信贷泡沫涉及的领域广泛，情况更加不容乐观。现在的风险不是美国经济3年时间就能恢复正常增长水平，而是可能需要花费更长时间才能完成这一调整过程。而投资人似乎也对这样持续数年的调整做好了充分的思想准备。

    上海证券报：那么在您看来，美国经济是否已经处于衰退中？

    罗森伯格：怎么说呢，从技术上讲，经济的季度环比增长尚未出现负数，但在我看来，经济的月度增长在1月份就已见顶。NBER（美国有资格宣布经济是否陷入衰退的官方机构）在判断经济是否陷入衰退时，会综合考虑就业、实际个人收入、工业产出以及商品销售等各项指标，而实际上，所有这些指标都已在去年下半年或是今年早些时候见顶。我认为，在对上述指标完成最终的修正后，NBER会正式宣布经济已在1月份开始进入衰退。

    让我们看看2001年时的情形。当时，在2001年夏天，主流经济学家对于经济是否已经出现衰退仍存在激烈争议。大多数经济学家都预计经济在9·11之后出现衰退，但实际上到那时衰退已经结束。所以当NBER随后宣布衰退在2001年3月开始时，所有人都大吃一惊，甚至嗤之以鼻。

    就现阶段，我认为衰退实际上也已经开始，只要我们已经看到了失常的经济增长。我所指的失常，是指总体需求增长赶不上总体供给的增长，就像当年日本的情形一样。日本在上世纪90年并非每一年都在衰退之中，当时的情况是总需求的增长步伐每年都低于总体供给的趋势增长水平，这就导致了通缩和日本的利率降至零。

    在我看来，泡沫后的去杠杆化周期意味着，经济会有很多年都面临总体需求增长滞后于总体供给增长的情况，这最终会引发通缩。

    上海证券报：那么世界上其他经济体会不会受到严重冲击，或者独善其身？

    罗森伯格：总体上，受到美国经济走软的拖累，全球经济增速明年也会放缓。我并不认同所谓的“脱钩”理论，最简单的一个例子就是资本市场。看看其他地方的股市，今年来下跌都很厉害。由此可见，股市都不能“脱钩”，更别说总体经济了。

    ●美元

    当前至少被低估了15%

    上海证券报：美联储上月中止了连续多次的降息，您对美联储下一步利率决策的预期如何？

    罗森伯格：当前美联储处于按兵不动的阶段，我仍然认为下一步会是降息，可能是在明年。我不认为美国的降息周期已经结束。

    美联储似乎认为，下半年经济会出现温和反弹。但我并不这么认为，我觉得下半年的经济增长将接近于零。所以我对美联储当前对经济的乐观感到颇为意外。

    当然，降息还必须建立在通胀压力逐渐缓解的前提下，而我认为这样的情况会出现。现阶段，尽管美联储的表态仍相对强硬，但这只是为了控制通胀预期，我认为当局仍会持观望离场。金融市场现在预期美联储会在年内余下时间加息两次，但我认为可能性很小。

    看看以往几次的降息周期，你就会知道，不管美联储已经采取了多么有力度的降息，当局仍有决心进一步放松货币政策。1992年，市场都认为美联储会停止降息，但最终当局却选择了继续降息，并直到1994年才开始加息；2002年，市场都认为美联储降息已经到位了，但最终市场的看法又被证明是错的。美联储在当年11月再降息50基点，并且直到2004年才开始启动加息。

    当然，现在的情况不同以往，现在全球的通胀率都很高。但美联储对此无能为力，对于食品和燃油价格上涨，美联储能做的很有限。

    当然，就通胀而言，美联储担心的是出现第二轮通胀效应，但在失业率持续上升的情况下，我认为通胀的第二轮效应很难兑现。我认为，通胀压力更多是来自于劳动力市场，而非商品市场。所以，我的看法是，美联储最近都会选择按兵不动，而在明年上半年，当局可能再度降息一次。

    上海证券报：您认为美国未来仍可能降息，会不会进一步打压美元呢？毕竟当前美元已经非常疲软了。

    罗森伯格：这要取决于对何种货币。对欧元，美元接下来可能走强；对商品货币（如澳元等）可能走强；对日元，可能走弱；对人民币，也可能走弱。

    整体来说，美元当前至少被低估了15%。我上面所提到的一些负面因素，基本上都已在美元汇价中得到了体现。可以说，在所有资产类别中，美元是少数已经充分体现了这些负面因素的资产。

    就欧元而言，欧元区经济明年预计也会随着美国经济走弱。而且，经过过去几年的持续升值之后，我认为欧元对美元进一步上升的空间已经有限。

    欧洲央行已经加息，但问题是明年还会不会继续加。尽管其他央行都在纷纷加息，但到明年，随着美国经济降温影响到世界其他经济，美国和其他国家的经济增长率会趋于接近，而美国与其他国家的利率差距也会不断缩小，从而对美元汇率构成支撑。

　　●股市

    不确定性太多前景难料

    上海证券报：股市下跌的主要原因是什么？信贷紧缩是最主要的诱因么？何时进入熊市？

    罗森伯格：股市当前面临很多的不利因素。我们有信贷紧缩，银行体系可能作出更多资产冲减，同时，油价快速上涨也是一大利空，这些都是可能抑制企业盈利增长的因素。与此同时，失业率则达到了5.5%的阶段高点。

    当然，在这些因素中，对金融体系稳定性的忧虑可能是最主要的一个，也是导致股市在过去几个月持续大跌的重要原因。

    至于熊市，我认为，股市在去年10月开始就已进入熊市，当时股指就已见顶。至于这样的熊市要持续多久，不同的人有不同的答案。我们的技术策略师可能比我要乐观得多。但在我看来，可以肯定的一点是，从经济基本面和企业盈利前景判断，企业盈利预估都会下降。不确定性太多，现在我们很难对股市前景作出乐观的预期。

    上海证券报：油价疯涨引起了全球关注，您是如何看待这样的上涨？您认为投机对商品价格上涨有多大影响？

    罗森伯格：我并不专门研究商品。但我认为，目前大宗商品的上涨是不可持续的，但原油等商品的供求基本面紧张却是不争的事实。我还认为，随着价格上涨，需求会有所降温，这反过来有助于缓解价格的高涨。

    需要指出的是，在过去几个月间，并非所有的商品都在创新高，在主要工业商品中持续飙升的其实只有原油。而从基本面来看，似乎也并不支持油价的进一步大幅上涨。

    在全球最大的原油消费国美国，过去六个月间，美国人驾车行驶的总里程一直在下降，这可能说明美国已并非原油价格上涨的最主要基本面推动因素。很多人认为，中国和印度等快速增长的新兴经济体是推高油价的主要因素。不过，我们知道，中国股市过去几个月已下跌50%，其他国家的股市也有不同幅度下跌。作为经济的“晴雨表”，股市持续下跌可能也预示着这些经济在接下来12个月会有所降温。从这个角度说，原油市场的基本面紧张局面在未来一段时间也有望出现缓解。

    至于原油市场的投机，我没有资格评论这方面的问题。

    上海证券报：全球通胀的难题有没有什么好的解决方案？加息会不会影响已经放缓的经济增长？

    罗森伯格：我认为，很多新兴经济体的央行应该采取更大力度的紧缩政策，因为这些国家是通胀的起源。很多国家的货币增长高达20%到40%。就通胀而言，这绝非是美国独有的问题，而更多是新兴经济体的问题，所以他们需要更大力度地紧缩货币政策或是加速货币升值。

    要控制通胀，你就必须付出经济增长放缓的代价。在我看来，很多新兴经济体的央行早就应该加息，正是因为它们在过去几年采取了不恰当的货币政策，所以现在别无选择，必须要实施更为紧缩的政策。(朱周良)