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去年以来，央行已先后5次降息，一年期存贷款基准利率累计下调1.25个百分点，5次全面降准，人民币存款准备金率累计下调3个百分点。宽松措施出台频率较高、力度较大，有效推动社会流动性扩张与社会融资成本下降。但从金融运行与宏观经济运行的相对变化看，社会流动性宽松对经济增长的刺激作用时滞效应短、持续性差，大量社会资金“沉淀”和“漏出”，并未进入实体经济，企业部门“加杠杆”和房地产“扩泡沫”问题进一步加剧。
1.资金周转和使用效率降低，社会融资条件改善对经济增长的刺激效应减弱
边际变化来看，社会融资条件的改善对经济增长的刺激效应在减弱。一是社会融资对GDP的带动作用弱于去年同期。今年一季度，社会融资规模增量创历史新高的同时，GDP增速仍小幅放缓。一季度每单位新增社会融资规模对同期GDP的拉动系数为2.4，比去年同期降低0.8。二是贷款利率止降转升。今年3 月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率止降转升，比去年12 月上升0.03 个百分点，结束了连续一年多的持续下降。三是GDP与社会融资规模增长表现相“背离”。实证分析表明，社会融资规模存量增加会对GDP产生显著影响，一年内将引起GDP上升，之后影响逐渐减弱。去年下半年至今年一季度，社会融资规模存量增长持续加快，同比增速由去年6月末的11.9%上升至今年3月末的13.4%，但GDP增长势头依然趋弱，去年三季度至今年一季度，经季节调整后的GDP季度环比增速折年率分别为7.40%、6.14%和4.47%。
从资金运行层面看，造成社会融资条件改善与经济增长相背离的主要原因在于无效资金占用过多，有效资金需求不足，社会资金周转和使用效率低下。突出表现在：一是产能过剩行业、僵尸企业“沉淀”了过多社会资金。据波士顿咨询估计，煤炭、钢铁、有色、水泥四大行业目前存量有息负债合计5.4万亿元，其中，贷款约2.8万亿元，债券约1.6万亿元，信托类非债券约1万亿元。二是企业与地方政府高负债且通过“借新还旧”来进行存量债置换和延续，导致社会资金链条被拉长，大量流动性用于满足债务存续的需求，并未用于实体经济发展。去年地方政府置换债发行量为3.2万亿元，据中债资信预预计，今年发行量在4.8万亿元左右。三是民间投资与制造业投资持续低迷。民间投资增速与制造业投资增速近年走势高度一致，2005年2月至2016年5月两者相关系数高达0.97。今年以来，制造业投资增速持续放缓，民间投资增势也更为低迷，1-5月分别同比增长4.6%和3.9%，比去年同期低5.4和8.2个百分点。
2.实业投资回报难敌金融投资，社会资金“避实就虚”加剧
产能过剩压低了实体经济的投资回报率，全民理财热潮下，居民和企业的预期收益率高企，两者差距加大推动社会资金“避实就虚”，加剧了金融投机、炒作行为。据白重恩和张琼（2014）测算，2013年我国税后资本回报率已低于5%。2015年非金融上市企业以息税前利润计算的资本回报仍在小幅下滑。与实业投资相比，过去两年债券基金平均收益在10%以上，人民币一年期银行理财产品预期收益率近年在4%-5%，1-2年期非证券投资类信托产品预期年收益率近年在7%-9%。考虑到实业投资变现速度慢，资本流动性较差、回收期较长，金融投资变现能力强、资金回收快，投资效益较实业投资就更具吸引力。
需要看到，金融创新加快发展在一定程度上助长了金融投资收益率与实业投资的脱节。近几年，银行理财与信托和券商进行合作、互联网金融野蛮生长等创新行为成为事实上的“混业经营”，增加了相关部门的监管难度，金融监管远远落后于金融创新步伐。金融产品与服务日益丰富在提高金融普惠性的同时，也造成资金争夺战升级，理财、信托等金融产品投资收益率保持相对高位，甚至出现P2P“高息揽储”的非法行为。银行通过同业、理财等表外业务开展非标贷款以及互联网金融快速崛起等创新行为也造成金融服务链条被人为拉长，银行间与交易所市场金融产品的频繁交易、融入资金，使得资金在各金融机构和金融子市场间自我循环和周转，造成社会资金在金融体系内“空转”。今年一季度，货币市场成交154.2 万亿元，同比增长106.6%；银行间债券市场成交27.1 万亿元，同比增长111.5%。一季度中资大型银行在货币市场净融出资金58.7万亿元，同比增长118.5%；证券业机构净融入资金15.8万亿元，同比增长128.5%。
3.M1高增长与实体经济表现相背离，经济景气指示作用降低
M1由现金和单位活期存款构成，其中，单位活期存款占比超过80%。现金和活期存款是最具活性的货币，对应着即期购买力，因而M1增速通常被视为反映经济景气状况的重要指标。但近年来，这一景气指标的指示作用有所“失真”。2015年9月份以来，M1恢复两位数增长，2016年5月末同比增幅高达23.7%，比去年同期大幅提高19.0个百分点，但同期GDP增速在小幅下滑。
M1高增长并未反映出经济活力和景气度的上升。其原因主要在于央行持续降息使定期存款收益率大幅下降，企业更青睐于活期存款在投资理财中的“交易手段”作用。活期存款与定期存款的区别体现为使用的“灵活性”不同和利息收益的差别。2011年7月本轮降息开始前，一年期定期存款基准利率与活期存款基准利率之差为3个百分点，经过连续八次降息后，两者差距缩小到1.15个百分点。定活存款利差明显收窄使定期存款在企业“资产配置”方面吸引力下降，其“价值贮藏”意义减弱。同时，理财产品、股市、债市等金融投资渠道的丰富，突出了活期存款作为“交易手段”的意义。尤其是存在通胀预期的情况下，企业持有定期存款的机会成本上升，这时企业会把更多的钱从定期存款转成活期存款，等待和观望其他收益率更高的投资机会。因此，不宜按照旧有经验来乐观解读M1增速的大幅加快，反而要对企业宁愿持有大量货币资金而不去进行生产和实业投资加以警惕和反思。
4.企业部门债务杠杆加快上升与“去杠杆”要求相悖
2015年我国非金融企业部门杠杆率（债务余额/GDP）为143%，超过90%的警戒线53个百分点。2015年非金融性公司及其他部门新增人民币贷款占同期GDP比重为10.9%，比上年仅提高0.7个百分点，说明去年企业杠杆率总体保持稳定。但今年一季度，非金融性公司及其他部门新增人民币贷款占GDP比重大幅上升到21.6%，比去年同期提高3.3个百分点。如果考虑到企业发行债券的情况，则企业部门“加杠杆”行为更为显著。一季度公司信用类债券发行2.36万亿元，比去年同期增加1倍，占GDP比重为14.9%，比去年同期提高7.1个百分点。我国非金融企业部门杠杆率已经过高，一季度再次提速“加杠杆”不仅使相关债务风险过度膨胀，还与供给侧结构性改革五项主要任务中的“去杠杆”要求相违背。
5.房地产市场“加杠杆”助长泡沫膨胀
2015年以来，商品房销售持续回暖，房价再次快速攀升。房市回暖离不开居民购房“加杠杆”的配合。从2015年的“3.30新政”到2016年2月份央行与银监会再次下调首套房首付比例，银行按揭贷款门槛一再降低，房产中介公司和小贷、P2P、众筹等影子银行还提供“首付贷”、“赎楼贷”等短期垫资来帮助居民购房“加杠杆”。2015年居民部门杠杆率上升较快，住户贷款余额占名义GDP的比例为40.8%，比2014年提高4.4个百分点。银行渠道的个人购房贷款增长显著，去年个人购房贷款同比多增9368 亿元，今年一季度同比多增4309 亿元。公积金贷款也大幅放量，2015年全年发放个人住房公积金贷款1.11万亿元，比上年增长68.1%。网贷之家统计数据显示，2015年国内有房贷产品的正常P2P运营平台至少在664家。在资金推动下，房地产价格高位再次快速膨胀。2016年5月份，百城住宅价格指数同比涨幅为10.3%，其中一线城市同比涨幅高达26.8%。房地产泡沫式膨胀、房价暴涨的情况不仅关系到百姓住有所居的问题，而且关系到整个宏观经济金融安全。（作者：国家信息中心 李若愚）