股市：牛市不变震荡加大

股票市场持续攀高之后出现大幅震荡。

2007年1-5月，我国股票市场几乎呈单边上扬的走势，5月份两市平均市盈率达48倍。5月30日，交易印花税调整突然出台，带动沪深股市大幅跳水。7月20日，股市开始强劲反弹，大盘指数上涨动力呈现明显变化，公募基金、大盘绩优蓝筹股成为股市主要拉升力量，市场重获信心，一度达到历史高位6124点。10月中旬之后，股指在高位开始盘整，截止到12月，调整态势仍在继续，成交量迅速萎缩。

从6月初的3400多点，上证综指一度冲高到历史高位6124点，一方面得益于国内GDP的高速增长及上市公司业绩的高增长；另一方面，市场资金旺盛，股市短期需求非常强劲，支持股市的上涨。然而，股指上涨过快，局部泡沫的存在，加大了指数回调的压力，深度调整在所难免。

股票市场结构性牛市格局不会改变，但市场波动将加大。

虽然2007年第四季度以来股票市场出现较为明显的调整态势，但推动股市长期向好的因素仍然存在。因此，我们预计2008年股票市场仍将有不小的上涨空间。原因主要有如下几个方面：

第一，股市发展所依托的宏观经济环境依然持续向好。预计2007年全年我国GDP的实际增长率约为11.5%，2008年，中国经济增长的动力仍然强劲，预计全年GDP的实际增长率将保持在11%左右。在良好的宏观环境下，上市公司的效益有望保持较好的增长态势，股票市场的动态市盈率有望降低。

第二，上市公司的业绩快速增长为A股市场的上涨奠定坚实的微观基础。2007年第三季度业绩报告显示，在宏观经济快速增长、股市持续上涨、资产结构调整、投资规模扩大等多种因素的作用下，今年第三季度上市公司整体业绩维持了自年初以来的增长态势，呈现稳定健康增长的局面。855家沪市上市公司2007年前三季度实现营业总收入43579亿元，较2006年同期增加43.7%；实现净利润总额约为5123亿元，较2006年同期增加73.8%；深市主板上市公司实现营业总收入11701.79亿元，同比增长27.63%；实现净利润710.11亿元，同比增长88.71%。结合现已公布的上市公司年度业绩预告揭示的信息，2007年上市公司全年整体业绩比去年增长50%已成定局。2008年，由于有所得税税率的调整，将降低上市公司的实际税负，提高税后净利，因此上市公司业绩增长的势头还会持续，有利于改善估值预期。

第三，流动性过剩将为股票市场活跃提供巨大的动力。我国贸易顺差居高不下，在人民币加速升值的预期下，大量热钱通过各种渠道流入境内，放大了国际收支双顺差的格局，带来外汇储备的快速增长。在现行的结售汇体制下，外汇储备的增长，导致基础货币投放量的被动增加。尽管央行进行了对冲操作，但流动性过剩的格局短期内很难改变，从而使得作为重要人民币资产的股票市场进一步发展。

第四，2008年奥运会将增强境内外投资者的信心。国际经验表明，奥运前夕，股市通常具有大幅度上涨的机会。

尽管基本面向好，但不容忽视的是股市风险正在逐步累积。展望2008年，中国A股市场潜在的风险因素不可忽略，在这些因素作用下，未来市场的震荡将会加大。

第一，上市公司业绩增幅放缓，且投资收益占比过高。虽然第三季度上市公司整体业绩仍维持了上半年的增长趋势，但单季增长速度有所减缓，环比较前二个季度出现明显下降。以沪市上市公司为例，第三季度沪市上市公司实现营业收入16669亿元，相对第二季度实现的营业收入环比为96.47%，低于第二季度的环比179.43%。第三季度实现净利润2220亿元，环比为125.99%，同样低于第二季度的环比154.43%。

同时，投资收益占比较高表明上市场公司的收益具有相当大的不确定性。一旦上市公司业绩下滑引发市场下跌，市场下跌又将导致交叉持股类上市公司投资收益下降，最后必然带来上市公司业绩大幅下滑。

第二，资金分流压力加大。首先，为了分散流动性过剩的风险，降低对外贸易顺差，管理层快速推进对外投资的意愿较强，QDII开闸、“港股直通车”和中国投资公司成立，资金分流的趋势日渐明朗。理柏中国基金透视月报9月号的数据显示，至9月末，QFII基金的总规模为79亿美元。同期发行成立的2只QDII的募集规模已经达到80亿美元，显示QDII基金的规模已超过QFII。同时，07年下半年以来，市场扩容速度加快。

另一方面，随着时间推移，非流通股解禁的规模和再融资的规模都将快速扩大，股票供给大幅增加，资金分流压力加大。

第三，未来调整的压力仍在。目前，从市值来看，沪深两市仅次于美国、日本，成为全球第三大股市，股市市盈率也是全球最高，加大了回调的压力。若股指期货在2008年股市高位时推出，必将推动股指下行。

总而言之，2008年，只要影响股票市场基本面的宏观经济走势等因素未变，股票市场结构性牛市的格局不会改变。但随着股指的上涨，结构性调整的风险也在增加，未来市场的震荡和波动将会更大。

研究报告撰写人员：连平、周昆平、唐建伟、胡妍斌、张信琼、黄春铃