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2012年03月30日10:45 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

编者按：新任证监会主席郭树清春节后惊人一问“IPO不审行不行”，被业界解读为是对新股发行制度改革的一次投石问路。其后，总理温家宝在政府工作报告中，强调“要健全完善新股发行制度和退市制度”。一系列的高层言论，预示着新股改革已箭在弦上。

目前，中国证券市场的新股发行实行审核制，被认为是A股诸多痼疾的重要原因。新股改革无疑是国内资本市场目前阻力最大、也是触动既得利益者最大的一场变革，是对改革者勇气和魄力的巨大挑战。倘若这关键一役能成功，将是中国股市又一场里程碑式的改革。

不过，新股改革无法单兵突进，而是必须与退市机制、监管制度、中介问责、司法追溯、赔偿机制等一系列配套制度齐头并进，不然这个没有出口的市场将变成劣币驱逐良币的“僵尸”市场。

审批并未能保证上市公司的质量，反而带来巨大的利益空间。如果证监会将主要精力放在监管而非审批上，如果中介机构能真正承担责任，如果造假的成本高到让人胆怯，证券市场才能成为一个正常的市场。

“发财的机会到了，我支持IPO不审。”这是唐君听到新任证监会主席郭树清提出“IPO不审行不行”后的第一反应，他给一位做私募基金经理的朋友赵险峰发了条短信。唐君是上海一家券商的投行经理，在他看来，IPO如果不审的话，手上几个正在等着排队审核的IPO项目，就能很快进入交易所发行上市的程序。

私募基金经理赵险峰则对唐君嗤之以鼻，他回复的短信是，“坚决反对新股不审就上市，否则，冠华股份这样的造假企业又能蒙混上市了”。他所说的冠华股份前不久“二次上会”却再次被否，按照证监会网站2012年3月15日披露的一份资料，冠华股份被认定为招股书造假。

唐君和赵险峰的争论，只是由“郭树清之问”引起的一场IPO改革大争辩中的一个缩影。这场前所未有的激烈交锋，还在持续发酵中。

审批制是股市毒瘤？

审批并未保证上市公司的质量，反而带来巨大的利益空间。

目前中国股市新股审核制下的发行审核委员会（简称发审委），被推上这场热议的风口浪尖。

知名财经评论人士叶檀就认为发审委所起作用并不大，她对南方周末记者表示：“现在的新股发行机制里监审权责不分，发审委审核，又不用承担责任。保荐人签字，也不用承担责任。这么错误的激励机制存在，怎么能说审核好呢？

在她看来，由发审委来审核地方性上市公司，还会提供充足的寻租空间，从人情掮客到手握重权者，其中一长串的利益链条难以尽数。以目前披露的一系列蹊跷造假上市公司来看，当初能通过发审委审核实在匪夷所思，“除了寻租之外很难找到合理解释”。

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军则直指“审批制是股市毒瘤”。刘认为现在审批制还保留的唯一原因就是腐败，证券市场已经变成了权贵寻租的理想场所。

事实上，发审委一直饱受利用审批权力寻租的指责。前人大代表洪可柱早在2007年两会上就直言不讳地建议：“要对发审委历届委员进行责任审计，重点审计是否存在利用职务之便和信息不公开、不对称通过配偶、子女、亲友、学生的关联交易，在股票发行、上市的过程中无偿接受或低价购买原始股获取非法不正当收益的问题。”

洪可柱还公开对媒体指责发审委：“中国股市的种种问题的产生，证监会股票发行审核委员会具有不可推卸的责任，致使那么多亏损企业、破烂公司经过精心包装后上市圈钱。”

经济学家许小年（微博）也在微博中写道：“坚决支持取消审批制。取消发行审批制是建设公正、有效市场的必要前提，是根治腐败的有力措施。看看今日市场即知，审批并未保证上市公司的质量，缺少好公司，股民当然赚不到钱，只能在炒作的游戏中给内幕人抬轿子。股票和债券的上市与增发如同卖白菜，是公司和投资者之间的自愿交易、盈亏自负，不需要批。”

不少业内人士都认为，审批制扭曲市场供求，造成新股发行出现高价发行、高市盈率和超高募集资金等“三高”现象。

德意志银行投资银行部一位副总裁对南方周末记者介绍：在香港，证监会并未设置发行审核委员会。IPO项目也不用向香港证监会申请，而是由交易所核准，即IPO企业要向联交所递交上市申请，然后由联交所派出一个委员会，每次随机选出一些成员，由律师、会计师或是企业家组成，向准备上市的公司提各类问题。

该副总裁还指出，在香港，上市成本非常透明，比如律师费用、审计费用、投行费用等。在内地上市隐形成本非常非常高，付了钱也不能保证一定上市。不同的参与者、监管者有不同的利益。

新股改革单兵突进会是灾难？

“只给中国股市制造巧立名目的扩容大跃进，对投资者只会是一场巨大的灾难。真问题应该是，为了可以不审IPO，先要做哪些制度设计和改变？”

反对方则认为，现有框架下市场环境和投资者都不成熟，贸然取消IPO审核会引发更多的问题，甚至给资本市场带来灾难。

燕京华侨大学校长华生在接受南方周末记者采访时指出：“我国的发行审批制度是一个相互联系的整体。现在，新股发行、再融资发行、债券发行、资产重组和再发行、退市制度、市场的买方机构基金，卖方机构券商，乃至保荐人的资格和通道，样样都是审批的。”

华生把“新股发行”形容为最顽固的堡垒，可以比喻为敌人的司令部，“毕竟现在有上万家符合上市条件的企业，牵涉面太广，在这个大环境中，如果单搞一个新股发行改革，比如说单从新股定价或发行节奏等任何一点上做，将带来非常扭曲的后果。”

他此前曾对媒体公开表示：“IPO不审是一个伪问题。在现行市场框架下，新股不审核肯定不行。只给中国股市制造巧立名目的扩容大跃进，对投资者只会是一场巨大的灾难。真问题应该是，为了可以不审IPO，先要做哪些制度设计和改变？”

在华生看来，新股改革单兵突进反而会造成适得其反的后果。他以2009年以来的新股市场化改革举例说，本来新股发行定价市场化是正确的方向，但在其他方面的改革没有同时推进的情况下，“单兵独进”不仅没有成功，还落得了“伪市场化”的骂名。

如果整个发行审批制度不改革，股市会出现一种畸形后果，华生说：“比如说，只‘动’发行价格，就会出现‘三高’现象；而人为抑制发行价，就会出现新股爆炒；而只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。”

财经评论员侯宁也公开对媒体表示：“IPO不审坚决不行，弄不好会崩盘。像美国一样搞注册制，是一些人的理想状态，但这需要有配套的大环境，要有完善的法律制度，尤其是严刑峻法；要有严格的退市制度；要有全面透明的监督机制；要有悠久的诚信自律文化传统。以上这些初创20年的中国股市都远远没有跟上，因此新股发行仍然需要监管层的严格审核监督。”

新股改革应齐头并进

在香港，联交所委员会审批一家公司能否上市只看它能否达到一些基本标准，不会出专门政策限制某个行业企业上市。

“我建议目前可以暂停新股发行，进行二次股改。”华生对南方周末记者表示。

新股发行的审批制度需要进行一场根本性、整体性的改革，华生对此进一步解释说，这次改革跟当年股权分置改革的意义一样重大，可以称为“二次股改”。”当年股权分置改革对上市公司进行了规范，跟国际资本市场实现了形式上的接轨，那么这一次改革就是与国际市场实现实质性接轨。”

对于这样一场整体性改革，华生认为需要制订整体方案，“改革不能简单化，如果总是停留在枝节的修补，反而会带来副作用”。

华生提出可以考虑采取“先易后难”的改革路径。首先，可以从再融资发行入手。因为再融资需要有人认购，没有人买的话，上市公司也没办法实现融资，可以先放开审批。其次，要完善退市制度。因为大多数公司还是不会退市的。当然，也不能仅仅依靠退市制度。最后，就是要对新股发行的审批制度作根本性改革。

对于新股发行改革的方向，华生认为是走向“披露制”。披露制是目前流行的“注册制”更准确的表述。披露制也有审核，跟现在的审批制是不同的。审批存在着较多的人为判断，评委说你不行就不行了。而披露制的审核，就是根据一个标准，一旦达到了，就不能拒绝申请者。这样等于剥夺了监管部门的“自由裁量权”，既减少了权力寻租的可能性，也限制了新股发行的随意性。

德意志银行投行部副总裁向南方周末记者介绍说，内地经常会有各种政策影响发审委的审核，比如内地现在调控房地产，就会一年内不允许房地产公司在内地上市。而在香港，联交所委员会审批一家公司能否上市只是看IPO企业能否达到一些基本的“标准”，不会出专门的政策限制某个行业IPO。所以2009年到2010年有很多房地产公司赴港上市。到2010年底，股市自己不再接受房产公司的上市，而不是联交所去打击或者不审批房地产公司。

叶檀则对南方周末记者表示：“在改革的步骤里，第一要严打内幕交易和造假。第二把上市这块交给交易所，监管者只负责监管。桥归桥，路归路。第三，毫不犹豫、非常坚定推出退市机制，主板也好，创业板也好，必须要有这样的退市公司出现。”

证监会主要是去“抓坏人”

让监管机构把精力放到监管上，而让真正的责任落实到帮助上市的机构和人员——比如保荐人、券商、会计师事务所等——身上，证券市场才能各归其位。

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏（微博）在接受南方周末记者采访时表示：“我的提议的前八个字是：监审分离、下放发审。证监会的主要职责是‘抓坏人’，而不是把主要精力放在审批上。所谓‘抓坏人’，是指重点打击信息披露违法、内幕交易、操纵市场，并严惩相关人员和机构。”

在刘纪鹏看来，现在证监会的审批制度是一种实质性的审核，相当于替投资者对上市公司“选美”，替投资者判断上市公司报的材料是否合规、是否适合上市、是否有发展潜力、公司治理结构如何等等，其实谁好谁不好，这是投资人自己的选择。“如果我们监审不分，把精力都放在了审批上，监管也必然做不好。”

因此，新股发行应该从目前的“实质性审核”调整到“程序上审核”上来，且审核的形式要简化。刘纪鹏认为这样调整的好处是可以节省监管层的时间和精力，把重点转向监管。

刘纪鹏进一步建议：在下放发审上，创业板和未来的国际板的审核，都应该把发审权下放深交所和上交所，果断走出制度改革的第一步，目前证监会将主要精力放在主板即可。

目前的新股制度还扭曲了供求关系——现在有五百多家企业排队等待上市，但每次发审委通过的就那么两三家。盘子小，口子小，利益就极其巨大，发行价格自然一路高上了天。

这也让刘纪鹏颇为担忧：“这种隐性大扩容非常可怕。明显的供不应求，290家创业板企业本来只需要募集500亿，却超募得到了2000亿元。”

“我的提议的后八个字是：真实供求、做实保荐。”刘纪鹏对此解释道，可以尝试打包发行，一次50家同时上市，甚至可以100家或200家一起上。同时减少发行频率，最好一年一次，每次多上。一定要从真实供求上做文章，把发行价格压下来。这不是扩容的“扩容”，因为只要发行价格压下来，把同样的2000亿元配给1000家甚至2000家企业，而不仅仅是290家，一方面没有多花钱，另一方面发行价格压下来就为二级市场腾出了发展空间。

在这些人士看来，加强对中介机构的问责，也是当务之急。让监管机构把精力放到监管上，而让真正的责任落实到帮助上市的机构和人员——比如保荐人、券商、会计师事务所等——身上，证券市场才能各归其位。

而加大对造假者的惩罚，则是接受南方周末采访的人士们的一个共识。“如果造假者被罚得倾家荡产，还有多少人敢造假？相信这些人都会闻造假而冒汗。严厉、公正的监管，胜过十个发审委。”

（应采访对象要求，唐君为化名）

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