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体制性造富不利于公平
截至2010年8月6日，百家创业板企业的IPO共造就了324个亿万富翁和39个十亿级以上的富翁家族。在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍，而私人企业的“一股独大”是创业板创富的主要原因。据百家创业板企业股权结构统计，第一大股东是国有性质的只有5家，另95家都是私人或私人家族（包括外资）为实际控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50%－70%的有32家，持股30%－50%的有33家。私人第一大股东持股30%以下的只有12家。
由于现有这种“不把规模放开只搞个股市场化询价”的发行制度，中国创业板可以说是“一股独大”私人和家族企业的“创富乐园”。如果说创业板IPO募集的资金是点燃他们创业的火种，其财富主要是靠上市后的创造而来，人们无可厚非。但如果财富并不是“把蛋糕做大”的创造而来，而仅仅是由于不合理的发行制度通过现有社会财富的体制性分配骤然暴富，则有失市场经济和股市的公平原则。股市产权富翁的形成完全取决于企业能否上市这一惊险的跳跃，这一财富的分配过程与社会的和谐稳定密切相关。因此，对中国创业板企业IPO上市过程中这一特有的、由于“三高”超募所带来的暴富的现象，应引起我们的高度重视。
创业板发行制度引发的“三高”超募及体制性造富引起了社会公众对创业板公平的困惑，这样的制度给中国股市所造成的内伤值得我们高度重视并从社会财富公平、公正分配的角度进行反思。因为创业板的体制性造富是由于现有发行制度和创业板家族公司“一股独大”的股权结构所造成的，它和国有企业“一股独大”的大股东是国家，产权受益主体和企业经营者并不是同一主体截然不同。当上市机会仍是中国市场经济最宝贵的资源，而一旦被核准上市就可以暴富的时候，当核准制事实上是造富机器的时候，必须引起我们对“一股独大”私人上市公司在享有公众投资和上市这一稀缺资源要兼顾公平原则的高度重视。只有站在这样的高度，我们才能对创业板在未来发行体制的改革中在追求市场效率的同时又兼顾社会财富和资源的合理配置。
事实上，创业板上市公司私人和家族企业的“一股独大”，对创业板上市公司建立合理制衡的治理结构也是不利的。私人或家族上市公司大股东“一股独大”，董事会中执行董事由其控制，非独立董事由其聘请，公司治理无法建立有效的制衡机制。更值得一提的是，在目前中国股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股独大”的私人和家族股东完全可以利用其控制的董事会和现行信息披露法律制度仅要求其事后披露的漏洞与会计制度天然存在的企业损益披露的弹性时间实现内部信息大股东调节的高抛低吸式资本运作。而这对股市二级市场的稳定健康发展将会构成威胁。而要解决这一问题就必须从调整私人及家族上市企业“一股独大”的股权结构入手。
兼顾公平和效率
第一，尊重创业板的低门槛，力推规模市场化基础上的个股询价制度。
首先，在办创业板的指导思想上要摒弃“办贵族学校，靠创富激发创业激情”的认识误区，真正树立为符合条件的广大中小企业融资的指导思想，努力为更多的平民中小企业创造公平的IPO融资上市机会，点燃其创业的激情。
其次，要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度，通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”和超募问题。目前我国中小企业上市资源丰富，完全具备在上市企业数量规模市场化的基础上搞价格市场化的询价制度。可考虑每一次打包发行的企业合理规模数量区间在10家—50家之间寻找，目的是将创业板的发行市盈率逐步调整到30倍、超募比抑制在10%左右，通过规模和价格两个市场化最终实现创业板相对合理的估值区间。这样创业板的投资人才能成熟起来，中国创业板才能健康发展。
第二，可考虑在加大承销商和保荐人责任的基础上，借鉴国际通行做法，把审核权限下放到交易所，交易所责、权、利一致，一级和二级市场发展平衡统筹，而监管部门则相对超脱，腾出精力，抓大放小，主要从政策制定及监管层面进行宏观调控。
第三，进一步加大承销商和保荐代表人责任。承销商和保荐代表人应责权利一致。如果创业板上市公司出现问题，应该加大对承销商和保荐代表人的处罚力度，同时切断其和拟上市企业在超募资金获取超额利润以及券商利益相关直投业务绑定的利益链，让市场回归“三公”本源。
第四，创业板IPO公司第一大股东的持股比例应降到50%以下。申请上创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在50%以下，其意义有二：第一，在当前的核准体制下，减少在公开募集股票中社会财富配置中的不合理和不公平。第二，通过股权适度分散，改变私人及其家族“一股独大”的治理结构，在创业板上市公司中尽快形成相互制衡的公司治理机制基础上的现代公司制度。作者：刘纪鹏 曹凤岐 席涛
作者简介：
刘纪鹏中国政法大学资本研究中心主任
曹凤岐 北京大学金融与证券研究中心主任
席 涛 中国政法大学法与经济研究中心主任