上周三年期央票意外停发，笔者认为主要是市场预期下半年通胀压力较大，加息预期强烈以及资金面将会持续偏紧而直接导致了机构没有投标意愿，因而停发；同时也意味后期央行回笼手段可能发生转变。

通胀压力较大 加息预期强烈

目前，全球通胀形势越发恶劣的事实得到市场认同，而我国目前的通胀形势相对其他国家要更严重，预计此轮通胀将持续3年，后期通胀压力较大。

首先，成本上升压力较大。目前国际原油价格不断上涨，而国内也相应上调了成品油价和电价。虽然从CPI的构成来看，能源占比相对较轻，不足10%，但石油价格上涨会逐步渗透到其他的行业，最为明显的就是交通运输行业，这将直接带动生产资料成本和生活资料成本的上升，推动CPI和PPI的上涨。

其次，国内粮食蔬菜价格不会下降。今年早稻的播种面积较去年少一成，加上自然灾害的频繁侵袭，丰收的可能性较小；另外受强降雨的影响，蔬菜价格短期内难以下降；另外，国际农产品价格与国内市场价差不断扩大，导致国内农产品涨价动机强烈。国家为了保证国内粮食供应，采取了多种限制出口政策，短期内起到了相当的效果，但是如果国际国内价差长期保持高位，在国家富农政策的前提下，国内涨价可能性亦将不断增加。

第三，国内需求仍然较为强劲，居民收入增长带动消费需求，地震灾后重建推高固定资产投资需求，可能使本已紧张的市场供求矛盾最终全面显现出来，这时政府的限价措施将面临较大考验，短期内可能会收到一定成效。

在成本的推动下，下半年CPI可能会出现反弹，从抑制通胀的角度出发，央行应该加息；美国预期也会在3季度进行加息，从利差角度分析，国内的加息空间也可能随之打开，因此，08年下半年央行加息的可能性较大，直接导致了对3年期央票需求的减少。

下半年流动性与货币政策双紧

今年以来，央行已经连续六次上调了存款准备金率，累计从银行体系冻结了资金量达1.2万亿元以上，加上公开市场操作的配合，截至6月底央行在本币市场的净回笼资金量已经达到了1.5万亿元，这也使得银行间的资金大大减少，6月份全国性商业银行净融出资金仅10268.65亿元，比5月减少了6086.94亿元，部分大行甚至出现了资金短缺的情况。而市场回购利率也一直保持高位，6月银行间7天回购利率平均为3.36%，银行间14天回购利率平均到达了3.66%。目前，市场资金已经明显减少，而后期到期资金的减少和新股发行的冲击，将使这一现象持续下去，令投资者担忧。

到期资金呈下降趋势。据WIND统计，目前下半年到期资金总量才7736亿元，相当于3月份资金的到期规模，即便贸易顺差和热钱流入每月2000亿元人民币，下半年总共向市场注入资金1.2万亿元，两者总计也不过约1.9万亿元，这也只相当于1月份的到期资金规模。因此，整个下半年市场资金并不多。

新股发行对资金的冲击仍然较强。虽然目前新股申购收益率整体下降，甚至弥补不了回购成本，但新股申购冻结资金仍然较多，对市场资金利率的影响仍然较明显，特别是大盘新股的发行，冲击较大，一般在发行前三天市场回购利率就会大幅攀升，从前期大盘新股发行情况分析，7天回购利率平均上升约140bp。下半年市场预计上市的大盘新股主要有中国建筑和光大证券等，另外中小盘新股也较多，平均每月发行15只左右，平均每轮冻结资金在1.6万亿左右，在市场资金减少的情况下，对资金的冲击将更加明显。

货币政策继续从紧。在通胀压力下，政府的反通胀紧缩政策仍然难以放松。虽然目前有研究观点认为国民经济整体已呈明显下滑趋势而应当逐步放松货币政策，但国民经济面临较大的通胀压力仍是不争的事实。当前全球通胀形势严峻，发展中国家甚至因为通胀控制不力而引起社会与政局动荡，东南亚国家更有97年亚洲金融风暴的心理阴影。在奥运会即将开幕之际，政府只可能更为严厉地干预企业涨价行为与收紧货币信贷供应，不可能放松现行宏观调控政策，央行行长周小川也表示可能采取更强硬的措施抑制通胀。因此，下半年放松的可能性不大，将继续从紧，后期债市仍然不乐观。

央行回笼手段可能转变

虽然下半年到期资金和市场流入资金减少，但是央行回笼流动性的力度不会减弱，目前央行将控制通胀作为首要任务，要控制通胀，就必须先控制货币供应量，因此，央行绝不会手软。

央行以前主要是通过发行央票和正回购回笼资金，但近期，央票一、二级市场利率已经严重倒挂，目前3年期央票二级市场利率高出一级市场13bp以上，而一年期一级市场也低于二级市场，并有扩大的趋势，这也导致了央票发行量大幅减少和三年期央票停发，如央行需继续使用央票回笼资金，就必须提高发行利率，这将导致市场的加息预期提前，引发市场恐慌，导致利率上行，这是央行不愿意的。因此，央行在短期内并不会提高央票的发行利率来回笼资金。

今年央行已经6次上调准备金率，准备金率已达到17.5%的历史高位，也使得某些金融机构的超额准备金率也降至了较低水平，再提准备金率的空间已经不大，因此央行再次大幅上调准备金率的可能性不大。

面对市场的流动性，央行必须另寻良策，可能采取差别准备金率分别对待不同银行，哪家银行存款多，上缴的就相对较多；另外，定向票据有可能重新启动，针对资金充裕的金融机构发行，这样既能回收流动性，也能引导市场资金合理分配，同时还有利于市场利率的稳定。