尽管5月份消费价格指数（CPI）回落至7.7%，但工业品出厂价格指数（PPI）却创出8.2%的三年新高。这两个敏感数据走势背离，隐藏着什么样的逻辑。四位首席经济学家在沪指走出罕见的8连阴之后，为你会诊股市以及经济基本面趋势。

CPI进入震荡回落阶段，货币政策仍然偏紧

5月份CPI较4月份涨幅明显回落，食品价格环比下降以及翘尾因素的回落是CPI回落的主要原因。

5月份食品价格上涨19.9％，较上月回落2.2个百分点。食品价格同比涨幅明显回落一方面和去年5月的高基数有关。另一方面，从环比数据看，食品价格下降1.3个百分点，这主要来自于猪肉价格的稳步下降以及蔬菜等干鲜食品季节性下跌。

值得关注的是，粮食价格涨幅继续攀升至8.6％，较4月份增加1.2个百分点。由于粮食生产成本的上涨和农民的通胀预期，未来几个月粮食价格涨幅可能将继续上涨，不会出现失控。

同时，根据历史上粮价与二三产业GDP缩减指数的关系，我们测算本轮粮食价格涨幅上限应该在20％－25％左右，考虑到粮食在CPI中的权重，即使国家放开粮食价格，其对CPI的影响大概在1-1.2个百分点左右。

本轮CPI同比涨幅的高点应该在2月份已经出现，未来应该进入逐步回落的过程。具体到6月份CPI涨幅，综合权衡CPI上涨和下跌因素，我们判断6月CPI环比上涨0.2个百分点，但考虑到6月份翘尾因素下跌0.4个百分点，6月份CPI同比涨幅大概为7.5％。

虽然CPI已经进入振荡回落的通道，但比较明显的通胀压力还将持续一段时间，预计央行将继续通过人民币升值、信贷行政调控以及回笼流动性等方式来应对通胀。

抑制M2供应量增长是通胀回落核心

近来中国周边许多国家和地区的CPI纷纷创下多年来新高，但中国5月份CPI同比增幅却从4月份的8.5%回落至7.7%。这一数字与我们的预期一致，但低于市场的预期8.0%。季环比增幅也从4月份的9.3%回落至7.5%。

5月份PPI同比增幅从4月份的8.1%上升至8.2%，低于市场(8.3%)和我们(8.5%)的预期。季环比增幅为10.8%，与4月份相比变化不大。煤炭、钢铁和石油价格的上涨是PPI上升的主要原因。

判断中国通胀前景的关键仍在于央行能否有效抑制广义货币（M2）供应量增长。如果央行能够防止货币供应量增长出现反弹，那么CPI通胀率可能已经见顶，并在今年晚些时候向5%-6%的水平回落。央行最近上调准备金率100个基点的举动应有助于提升其在调控中的公信力，但是如果M2供应量增长出现大幅反弹，我们会对中国通胀率可能见顶的初步判断进行重估。

不同传导机制决定CPI、PPI继续背离

5月份CPI指数有所回落，PPI指数继续上升，显示了两个指数不同的传导机制。CPI指数是由于国内消费拉动的，农产品(000061行情,股吧)价格所占比重很高，而二三月份时鲜菜、鲜肉等供给减少，造成相关农产品价格上涨，从而使CPI指数达到一个高点。而现在鲜菜、鲜肉供给明显增加，夏粮也会面临丰收，相关价格便同时回落，拉动CPI指数逐步回落。基于这样的传导机制，这种回落的趋势会持续下去。

而PPI上涨的压力则是输入型的，原油、煤炭等能源价格上涨，原材料价格上涨，导致国内工业品生产成本上升，从而导致PPI指数的一再推高。这种输入性的成本上升目前光靠中国的政策是不起什么作用的，因而PPI指数未来还会面临继续上涨的压力。

虽然CPI有所回落，但央行仍会维持一个偏紧的货币政策。从工具方面来说，目前央行存款准备金率已来到17.5%的高位，逼近18%的国际警戒线，再加上变动存款准备金率影响很大，所以需要谨慎。而利率方面，目前CPI回落，加息的意义并不十分显著，而国内的货币政策对于PPI指数的影响很有限。从这个意义上说，选择什么样的货币政策还需要观望。

至于资本市场的走势，我觉得有一点可以肯定：现在的指数水平与宏观经济的形势是偏离的。

政策性亏损16%，沪指看低至2500点

5月份的CPI指数所透露出的消息其实是十分负面的。虽然从数值上来说7.7%的上涨比4月有所回落，但跟PPI高达8.2%的上涨相比，我认为这不是一个真实的市场水平。物价并不是真的回落，而是由于价格管制造成的政策性回落。压制市场情况，使用价格管制造成政策性回落，必然会导致政策性亏损。可以通过这样一个数值表示政策性亏损的规模，（PPI-CPI）/前四月CPI平均值，通过计算，现在这个亏损已经达到16%左右。

政策性回落其实是一个市场力量与政策力量的较量过程。从市场来说，由于能源价格上涨，粮食价格上涨，原材料价格上涨，甚至人力资本价格上涨，物价水平不涨是不正常的。现在使用政策力量对价格进行管制，如果这个价格回落是短期暂时的，那么就要遭遇更大的反弹；如果是长期的，那只能说明市场机制的力量正在弱化，我们需要支付大量的政策性亏损。

政策性亏损表现在行业上，突出的就是煤电油运四大行业。这四大行业有个突出的特点，就是价格管制都很多，政策限制了其价格，也就限制了其利润。四大行业利润水平的大幅度下滑，也就是基本面的进一步恶化。

如今这个市场从指数上说早就步入熊市，从信心上则早就从考虑买还是不买变成卖还是不卖。这个时候，我们尤其要关注基本面。而上市公司利润率大幅度下滑，对于市场的伤害不断加深，市场的恐慌心理也进一步加剧。从目前来看，行情还要再下一个台阶，从去年10月以来，指数已经走下了3个台阶。我认为，沪指接下来还会下跌20%，也就是600点，至2400-2500点左右。