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2013年01月28日16:19 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信 字号：T|T

纵观2012年美国经济状况，经济虽然显温和复苏，但是就业市场未现明显好转，其公布的非农就业人数及失业率一直是好坏参半，刺激美联储(FED)连续推出了第三套量化宽松政策(QE3)和第四套量化宽松政策(QE4)。但是QE3和QE4的推出，黄金白银价格并没有出现预期的上涨，而市场预计的贵金属上涨“新纪元”也迟迟未到。市场上许多分析师和投资者都认为QE已经开始失效。QE的刺激对贵金属市场真的已经“失灵”了吗？同时，美国大选尘埃落定，对于黄金未来影响几何？最后，“财政悬崖”虽然在最后关口得以化解，但是美国的债务上限依旧迫在眉睫，而这些对金银价格影响几何呢？值得我们去一一分析。

美国经济数据显疲弱

纵观2012全年，美国经济复苏并不是顺风顺水，只是处于缓慢的复苏之中，前三季度的国内生产总值(GDP)环比年率分别为2.0%、1.3%、3.1%，均不及2011年第四季度的4.1%水平，意味着美国经济仍处于复苏之旅，不过，难免会受到一些波折。

同时，关乎民生的美国就业市场状况备受市场关注，据图2012年美国失业率可见，其呈现了下降的趋势，意味着美国失业人员有所减少，也就是说就业市场状况出现了逐渐改善之势，尤其是自2012年8月以来，其下降趋势更加明显，这在一定程度上能够提振美国人民的信心，利好美元，进而利空金银，不过，虽然失业率正在下降，但距离美联储6.5%的事业率仍然有很大差距，因此短时间内美国宽松的货币政策仍将持续，金银仍可获得支撑。

图四：2012年美国失业率

来源：美国劳工部网站

QE3(quantitative easing)千呼万唤始出来

回顾即将过去的2012年，美国在货币政策方面显得无比活跃，9月14日的美联储议息会议(FOMC)中伯南克开启第三轮量化宽松政策。美联储会议纪要中表示：美国经济在近几个月以温和的速度扩张，就业增长近几个月放缓，失业率依然高企。房地产市场依然疲惫不堪。此外，近几个月通胀有所下滑，尽管商品价格有所上扬，但长期通胀预期保持稳定。为促进经济的复苏更为强劲，并且通胀符合目标水准，委员会决定维持0-0.25%的联邦基金利率不变，并至少维持到2015年中期保持在极低的水平，并将以每月400亿美元的进度购买抵押贷款支持债券。从以上话语中我们解读出来许多信息：

其一，虽然美国经济在缓慢复苏中，但除第一季度经济数据成绩喜人之外，第二季度便开始跌入了低谷，由此便推出了QE3不会像QE1-2一样为金银价格产生令人震惊的向上推力，QE3推出基于的假设是与之前不一样的，QE1-2是基于经济预期会变得更差，而QE3基于美国经济复苏乏力，想要推动其更快复苏，出发点不可与前两次同日而语。

其二，其言语措辞“就业增长近几个月放缓，失业率依然高企”表明了其对于劳务市场的态度并不如之前悲观，QE1的推出节点是失业率快速攀升的阶段，而QE2的推出节点则是在失业率居高不下的状态(10%附近)。那么QE3推出之时显然不满足这两项条件，因而其使用的是较为缓和的购买手段(每月进度为400亿，QE2为750亿)。

其三，其操作手法为开放式无限期形式，这是美联储基于经济不确定性、外部压力所设定的。这种手法破坏性也较为缓和，对于金银市场的影响是长期的，这个长期不仅包括QE3推出之后，QE3推出之前的一年内就已经屡次遭爆炒，多次“狼来了”之后，“狼真的来了”或许我们已经失去了部分敏感度。

其四，本次购买的是抵押贷款支持债券(MBS)，而不是QE2时候的美国财政部发行的长期债券，更像是对于房地产市场或者说金融市场的一项定向爆破，改善房地产行业的融资环境，从房地产市场开始强化美国经济复苏的强度和速度，但美国经济增速放缓导致的国民收入降低和对于未来经济前景的信心不足才是主要存在的问题，这显然是货币政策所无法治愈的。

综上，QE3的推出符合了市场的预期，但也为美联储招致了很多批评，美联储主席伯南克也背上了“为奥巴马助选”和“工作毫无技术含量只会印钞”的诟病，对于金银的影响也相当有限，尚且美元指数当时正处在下行阶段，已经靠近了底部，而前两轮量化宽松政策则是在美元处于相对高位并且呈现了上升态势之时，通过打压美元来利好金银的传导机制显然受到了限制。QE1力挽金融危机的波澜，QE2对失业率有所改善，QE3还是没有彻底扭转劳务市场的颓势，如谚语说的一般“一鼓作气，再而衰，三而竭”，货币政策的边际效用递减，肯定会使得QE对经济的推动作用和对金银市场的影响呈现一个递减趋势，但美国在“财政悬崖”边缘无法再次动用大规模财政政策之时，货币政策也就成了不得已而为之的选择，扩容QE3或者说QE4也就再所难免了。

在12月12日，美联储结束了年内最后一次的公开市场业务委员会会议，并发布了会议决议声明。该声明宣布：继续维持利率水平在0-0.25%这个超低区间，并且决定扩大资产购买规模450亿美元，以替换原有的扭转操作(OT)措施，符合市场之前的估计。但是美联储主席伯南克的讲话却令人颇感消极，从中不难看出无论美联储推出第几套量化宽松政策，失业率和通胀数据都将是他们“存在与否”的操控者。然而年底美国非农数据和失业率的持续向好势必也将对QE4的持续性预期大打折扣，金银价格随之出现了大幅回调，而今后金银的走势或将更多的取决于美国经济数据和基本面的好坏。

扭转操作如市场预期一般暂时退出了历史的舞台。回顾2011年9月的美联储公开市场业务委员会的声明：为促进经济更强劲复苏，委员会决定在2012年6月底前购买4,000亿美元6年期至30期国债，并将在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债。美联储表示：将购买的较长期国债中32%为6年期至8年期，32%为8年期到10年期，4%为10年期至20年期，29%为20年期至30年期。联储还将在每个月底发布下一个月的购买和出售暂时计划。该操作虽然有助于压低长期利率，使得美国国债收益率曲线更加平滑，并可以平衡财政。但当时由于市场所期待的QE3落空，引致了当时的惊人暴跌。

在2012年6月的美联储的议息会议中，美联储对即将到期的扭转操作做出明确的表态：延长“以短换长”的扭转操作至2012年底。由于美联储资产负债表内短期债券耗尽等因素，美联储结束了扭转操作。回过头评价扭转操作的功过得失，我们还是应该持肯定的态度。在扭转操作开始之初，我们便认为：该政策在一定程度上可以刺激经济增长，减轻财政赤字负担。由于美联储依然实行“零利率、负利率”的政策，那么扭曲操作直接影响的是长期利率，而短期利率的上行压力并不难控制。长期利率的下行在理论上可以降低民间固定资产投资的成本特别是以长期利率作为定价标准的投资行为的成本，从而帮助经济复苏，还可能为财政赤字的利息负担减压。环顾国际债券市场，欧洲和日本国债的安全程度更加糟糕，而新兴市场的流动性不足，资金只能继续留在美国市场，减少的短期国债配置资金主要会流向长期国债而已。综合而言，扭转政策有利于推动美元走强。从结果来看，其效果确实可以基本令人满意。

美联储在12月的利率声明中同时表示：在未来进行进一步政策操作时，还将考虑就业、通胀以及金融市场等方面的状况。只要就业市场没有明显的好转，就将继续实施大规模资产购买的操作。还将在失业率超过6.5%，且1-2年期通胀预期低于2.5%时继续维持利率在当前低位水平，并同时也预计，长期通胀率仍会维持在低位。同时，将在未来经济进一步好转之后将当前的宽松政策措施再维持一段时间，直至其充分就业的目标得以实现，或者通胀率升高到2%以上为止。撤除宽松措施的过程也将循序渐进地进行，以确保经济不在短时间内受到过于巨大的冲击。

同时，美联储也在今年最后一次调整了经济预期：2012年预期的GDP增长率为1.7%-1.8%，低于今年9月预期的1.7%-2.0%，对2013年经济增长率预期为2.3%-3.0%，低于9月的2.5%-3.0%，2014年经济增长预期从3.0%-3.8%下调至3.0%-3.5%，2015年经济增长预期从3.0%-3.8%下调至3.0%-3.7%。此外，美联储还调整了失业率预期。美联储对今年失业率的预期下调至7.8%-7.9%，低于9月预期的8.0%-8.2%，对2013年失业率预期从7.6%-7.9%下调至7.4%-7.7%，2014年失业率预期从9月预期的6.7%-7.3%小幅上调至6.8%-7.3%，而2015年失业率从6.0%-6.8%下调至6.0%-6.6%。在美联储宣布完12月的利率声明后，金银仅仅是小幅上拉后便选择的掉头向下，可见本次扩容量化宽松规模对于金银的边际效应已经几乎于零了。市场对于美联储货币政策“听风就是雨”的态度亦不足取，本次的扩容QE3并不能叫做QE4。此外，QE3、扩容QE3等多重货币政策上的利好都没有使得金银在今年下半年刷新一个年内的高点，可见大周期上多头的疲态已经显露无疑。

市场普遍认为，2012年底贵金属下跌的根本原因是目前市场对于全球经济前景的看法较为悲观，同时美联储的货币政策没有改变市场对经济增长的预期。投资者甚至怀疑QE4的实际作用和影响。但是世元金行研究中心认为，QE4受到质疑的主要原因是投资者信心的缺乏。由于欧洲主权债务危机深陷泥潭，美国刚刚由棘手的“财政悬崖”转为“财政缓坡”，而且债务问题缠身，日本受困于通胀紧缩持续，而中国市场正在积极扩大内需和转变经济增长方式，对于全球经济复苏的带动作用反而有所减少。这一切因素叠加导致全球消费低迷，而且将会持续和蔓延。尽管如此，货币宽松政策(QE4)对于非美资产价格的实际支撑和刺激作用依旧非常强，而且会延续较长时间，而黄金和白银价格正是这类对货币非常敏感的特殊商品之一。

而临近年底，许多欧美机构和投资者采取了获利了结的操作，世元金行研究中心认为这是导致黄金和白银价格下滑的主要原因。而2012年年底代表黄金中短期资金面重要指标---CFTC黄金多头数据显示，净多头持仓量持续下降，也说明了近期黄金流动性相对不足的现状。而摩根斯坦利(Morgan Stanley)也证实，基金对黄金未来前景持谨慎态度。而且多头清算也是打压黄金价格的主要原因。尽管QE4已经如约而至，但是基金清算仍将继续，如此为年底回收资金做准备，如此QE4的效果难以体现出来。

而世元金行研究中心认为，QE4推出之后，黄金价格回调只是个短期现象。因为在QE4之前，12月初市场就已经提前反映对QE4的预期，近期调整也可以视为为利好兑现的回调。而不论第几套量化宽松政策都是在释放流动性，但就量化宽松政策本身来讲，对于黄金肯定是长期利好的，但是利好兑现前往往需要经过一波必要的洗盘过程，才能积攒动能继续上攻，而近期黄金日K线已经初现筑底的形态。根据以往经验，新年过后基金和投资者将重新回到市场，黄金将再次成为追捧的资产。

美国财政悬崖

财政悬崖是由美联储主席伯南克提出，用以形容同时增加税收和削减支出的双重紧缩的现象，好似财政上出现的类似于悬崖的财政危机。主要因为2001年时任美国总统乔治•布什为了刺激经济的长期增长推出的，后在2009年又被现任总统奥巴马延期的减税政策即将到期，与此同时，如果民主党和共和党未能在2013年1月1日之前就缩减政府赤字方案达成一致，将触发自动削减政府支出机制，进而将形成增税和削减支出同时出现的局面。

2012年美国财政悬崖问题备受世人关注，尤其是进入12月份，美国政府与共和党就解决财政悬崖谈判加速进行的时候，虽然谈判过程不是十分顺风顺水，但是美国众议院在1月1日以257票对167票通过由参议员通过的财政协议，延迟多时的财政悬崖最终得以和解。美国总统奥巴马宣布将签署法案提高2%富裕者的税率，但是不会全面增税以避免经济衰退。新的法案将提高最富裕者的税率，但是降低一般民众的税率。家庭年所得逾45万美元或者个人逾40万美元者，所缴税率将由原先的35%升至39.5%，并把将在2013年年初启动的约1100亿美元政府开支消减计划延后两个月再执行。

虽然美国“财政悬崖”得以解决，但是其税率已经证实和触发“财政悬崖”之后相似，而通过前后的税率变化可见，与个人及企业息息相关的多项税目的税率大幅上调，将带来居民可支配收入的大幅减少、企业成本的大幅增加，进而导致居民消费缩减，企业雇佣积极性减弱或部分行业发展陷入低迷，与此同时，联邦政府也须紧急削减军费和内政支出，这双重的增税和减支的紧缩财政政策将最终带来美国经济下行和失业率高企的第二次经济探底。

对此世元金行分析师认为，美国未来一段时间的所有努力只是力图将“财政悬崖”变为经济可以接受的“财政缓坡”。但是美国政府的财政政策的中长期取向已经明确指向紧缩，增税和减赤。而未来美国财政赤收窄的主要来源是收入端而非支出端。因为在联邦财政支出结构中，法定支出比例占高达60%，压缩艰难。此外，由于新政策提高了薪酬税率，美国民众的实际收入水平已经开始受到影响，这势必会在未来进一步打压消费意愿。而新财政政策可能导致美国失业率回升至8%以上。失业率将进一步走高，消费者信心指数将受到进一步打压，并且出现恶性循环的局面。

与此同时，虽然美国国会通过解决“财政悬崖”的法案，但是此举未能解决减少赤字问题，两党就债务上限的对抗可能在2013年初爆发，对抗的可能结果是美国政府债务违约。这都将对黄金有着较大的提振作用。

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