2018年上半年金融形势分析及下半年展望

2018年下半年金融调控面临的突出问题

避免去杠杆加剧经济下行风险

在金融去杠杆带来的社会流动性收缩效应影响下，实体经济杠杆率趋稳，并出现了企业部门局部去杠杆。国家资产负债表研究中心数据显示，2017年实体经济杠杆率为242.1%，仅比上年上升2.3个百分点，其中，非金融企业部门杠杆率下降1.3个百分点。政府部门与居民部门杠杆率总体保持平稳，与上年相比，政府部门杠杆率下降0.4个百分点，居民部门杠杆率上升0.1个百分点。

去杠杆带来的流动性收缩效应对国内需求存在抑制作用。实体经济去杠杆取得初步进展的同时，我国经济增长面临的需求环境也在收紧。今年以来，国内投资与消费需求增长持续放缓。投资增速逐月回落，上半年固定资产投资名义同比增长6.0%，剔除价格因素后，实际同比增长0.3%，分别比去年同期低2.6和3.5个百分点。上半年社会消费品零售总额同比名义增长9.4%，实际增长7.7%，分别比去年同期低1和1.6个百分点。总需求变化是短期经济波动的决定性因素，下半年内部需求仍面临一定下行压力，从而使我国经济增长存在下行风险。去杠杆带来的融资条件趋紧对投资增长存在一定制约作用，下半年投资增速将保持低位运行。居民收入增长放缓，前期居民负债过快增长对消费增长的负面影响也在显现。上半年全国居民人均可支配收入实际增长为6.6%，比去年同期低0.7个百分点。央行储户问卷调查结果显示，二季度居民收入感受指数比上季下降2.1 个百分点；收入信心指数比上季回落0.7个百分点。2015-2016年我国居民部门债务规模快速扩张，住户部门贷款余额年度增速分别为23.5%和21.4%，居民部门杠杆率两年间年均提高4.2个百分点，而2001-2014年年均提高幅度为2.1个百分点。负债者的增多和负债规模的扩大使居民收入用于偿还负债的比重上升，居民的购买能力和消费能力会受到压缩。

中美贸易摩擦的金融影响不容忽视

中美贸易摩擦持续升级是下半年我国经济金融平稳运行面临的最大不确定性因素。目前来看，中美贸易摩擦已陷入拉锯战和持久战。中美贸易摩擦不仅会对进出口贸易产生直接影响，还会通过金融市场情绪和预期、汇率、国际资本流动等多个渠道冲击我国金融稳定。尤其是在国内房市、债市等相关金融风险已经较高的情况下，对于中美贸易摩擦带来的金融风险应予以高度关注。

中美贸易摩擦对我国金融稳定的影响主要有三条渠道：一是冲击金融市场投资者的信心和预期。6月中旬以来出现的一轮股汇“双杀”就主要受投资者情绪和预期的驱动。二是冲击我国国际收支状况。今年一季度，我国经常项目逆差341亿美元，这是我国加入WTO以来经常项目首次出现逆差。货物贸易顺差减少、服务贸易逆差扩大是一季度经常项目逆差的主要原因。在中美贸易摩擦压力之下，加之我国政府积极推动扩大进口促进对外贸易平衡发展，未来经常项目仍可能出现小幅逆差。三是冲击央行外汇占款，进而影响国内市场流动性。2015年下半年以来，外汇占款出现趋势性减少。进入2018年，外汇占款出现小幅回升，上半年累计增加405亿元。未来如果出现经济增长减速伴随国际收支状况趋差，则跨境资金流出压力和人民币贬值压力会相应抬头，外汇占款温和回升的势头将再次被扭转，进而为银行间市场带来一定流动性收缩效应。

金融去杠杆、强监管要防止出现“处置风险的风险”

今年以来，整体信用风险有所抬头。银保监会数据显示，5月末商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良贷款率1.9%，相比去年末呈现双升。上半年债券违约金额达253亿元，涉及13家违约主体的25只违约债券，同比增长47.13%。6月份以来，P2P网贷平台频现兑付危机。据网贷之家不完全统计，停业及问题P2P平台的数量由5月的10家猛增至6月的80家。7月又有70多家P2P网贷平台出现提现困难、跑路、清盘以及经侦介入等问题，其中不乏涉案百亿元级别的平台。

前期企业债券融资过快扩张、P2P网贷行业野蛮生长为当下信用违约事件频发埋下了伏笔。信用风险上升与金融去杠杆、强监管压力下，社会融资环境收紧及管理层加强互联网金融专项整治也密切相关。强监管、治乱象是防控系统型金融风险的必要举措。但对于信用风险释放及 “刚性兑付”打破要采取有序、可控、渐进的方式，防止出现“处置风险的风险”。

一方面，当前非金融企业杠杆率过高、债务负担沉重，在此情况下，信用风险与流动性风险会相互转化并加强。例如，本次出现信用债违约的多是前两年因主营业务盈利差而开展多元化经营，通过举债大搞扩张并购的企业。这些企业资金链高度依赖外部融资，信用风险的暴露使相关企业发债更为困难。WIND数据显示，上半年共有401只非金融企业信用债取消或推迟发行，总规模约2500亿元。2017年全年，信用债发行利率在8%以上的只有33只，而今年上半年就有52支，相比去年全年增加近六成。信用风险暴露带来的发债难题将使企业资金链更为紧张，融资困难会转化为流动性风险。另一方面，各金融风险点之间存在错综复杂的关联性，使得金融风险更具复杂性和隐蔽性。银行也进行债券投资、参与股票质押、从事同业和理财等表外业务，与券商、信托、基金等非银行金融机构之间进行通道合作，一些交叉性金融产品跨市场，层层嵌套，金融风险隐藏于各个环节又互相交织，因而更具跨市场传染的危险性。一旦处置不善，信用风险会膨胀、传导、扩散，波及股市和银行等金融机构，呈现系统性特征。