当前金融形势分析与政策建议

美欧政治经济形势存在较多不确定性，国际金融市场持续稳定仍有变数

上半年美联储两次加息未对国际金融市场形成冲击，也未使资金回流美国，美元不强反弱。笔者认为主要有两方面原因：一方面原因在于美国的政治经济形势欠佳。美国上半年GDP环比折年增长1.9%，低于去年同期的2.2%。美联储两次加息完全符合市场预期，并非意外之举，市场对美联储加息的预期较为充分。特朗普执政接连遇阻，各项竞选承诺与政策主张难以兑现，支持率不断下降。美元走软反映出外汇市场对特朗普政府的负面情绪与悲观预期。

另一方面原因在于欧元区经济与政治形势明显好转，欧元汇率走势受到支撑。欧元在美元指数货币篮子中的权重高达57.6%，欧元对美元的汇率变动情况在很大程度上主导了美元指数的走势。今年前8个月，美元对欧元贬值对美元指数贬值的贡献率达70%左右。今年以来，欧元区经济复苏势头渐强，一季度 GDP同比增长1.7%，二季度同比增长2.2%，已连续四个季度环比正增长。今年已进行的荷兰大选、法国大选结果显示对欧洲民族主义及民粹主义政治人士崛起的担忧可暂时解除，欧元区政治风险在消退。

展望未来，美国及欧元区政治经济形势还存在较多不确定性，国际金融市场持续稳定仍有变数。一是美国经济复苏势头的稳健程度好于欧元区。上半年美国经济表现的背景是美联储接连加息造成银根趋紧。美国经济在科技创新能力、总体杠杆率水平以及对超常规宽松货币政策的依赖等方面比欧元区均要更为健康。欧元区经济复苏向好的可持续性并不乐观。欧元区经济结构性问题、债务负担过重、经济增长过度依赖超常规宽松货币政策等问题较美国而言更为严重。随着经济好转，欧洲央行可能会渐进、谨慎地推动货币政策回归正常化，欧元区经济复苏势头可能受到影响。欧元区政治风险尚未根本性消除，近期西班牙等欧洲多地恐怖袭击接连不断，法国新任总统马克龙支持率一路下滑，意大利大选依然面临不确定性。二是美国总统特朗普财政刺激计划前景尚不明朗。特朗普曾提出包括减税和基建投资在内的大规模财政刺激计划。但截至目前，特朗普新政基本无一兑现，特朗普支持率持续走低，“特朗普交易”已黯然失色。美国政府债务将在9月30日到达上限，美国政府停摆和违约风险再起，在政府债务及预算压力下，特朗普能否如期推行减税等财政刺激计划受到质疑。三是美联储已开启“缩表”进程，年内还会再加息一次。在今年6月份的议息会上，美联储明确公布了“缩表”计划，9月份的议息会上宣布自10月份开始启动“缩表”，预计12月份的议息会上会进行年内第三次加息。

总体来看，未来国际外汇市场“欧元强、美元弱”的情况可能会有所缓解，美元指数有望出现触底反弹。全球货币政策的格局开始由过去美联储一家单独收紧，变为欧元区、英国也显露货币政策向正常化转向的迹象，主要发达国家央行货币政策边际收紧带来的“共振”也将对全球流动性产生冲击。未来美元走强叠加全球流动性收紧可能使国际金融市场再现动荡。

M2走势与社会融资规模相背离，作为中间目标的导向作用减弱 

社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，社会融资规模从金融机构资产方进行统计，而货币供应量从负债方进行统计。同样作为存量指标，从历史表现看，社会融资规模存量与M2余额增速变化较为一致，2003-2016年两者年度增速的相关系数为0.88，显著正相关。但今年以来，两者增速出现明显背离，M2余额同比增速持续走低，但社会融资规模存量同比增速保持稳定。

在金融多元化发展背景下，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，作为货币数量指标，M2中间目标地位下降。居民和企业更愿持有银行理财和货币基金等高收益金融产品，而这些都没有被统计到M2指标之中。金融脱媒的长期趋势与短期金融去杠杆相叠加，未来M2将持续10%以下的低增长水平。但不能因M2偏低增速就认为社会流动性趋紧。对当前社会流动性状况的判断，要更加重视社会融资规模的表现。社会融资规模指标对整个社会流动性状况的衡量，其准确性要超过M2。

银行资金压力上升，融资成本易上难下

M2与社会融资规模相背离加剧了银行资金压力。一方面，M2增速放缓意味着银行资金来源（负债）压力加大。M2增速放缓意味着银行存款被货币基金、理财产品等持续分流，银行稳定性强的被动负债不断流失，银行尤其是吸收存款能力差的中小银行不得不转向稳定性差的同业负债，即通过发行同业存单和同业拆借等方式来筹措资金。银行同业负债对银行间市场资金面较为敏感。目前银行同业业务的开展已受到金融调控与金融监管的影响而出现收缩。另一方面，社会融资规模保持快速增长意味着银行资金运用（资产）力度不减。企业融资需求较旺，央行对银行家的问卷调查结果显示，二季度贷款总体需求指数为66.9%，高于去年同期10.2个百分点。银行也需要保持资产规模快速扩张来维持净利润增长。近年来，随着利率市场化深入，银行净利差不断收窄，银行净利润更多依靠资产规模扩张。已披露中报的上市银行数据显示，今年上半年主要上市银行净利差平均降幅0.32%，上市银行资产规模平均增长3.87%。

银行资金压力上升加大融资成本上升压力，未来资金价格易上难下。银行资金压力上升与中小银行更多发行同业存单和进行同业拆借来筹措资金，导致银行间资金需求持续旺盛。面对旺盛的资金需求，为防止金融再次“加杠杆”，作为银行间主要资金供给方的央行不仅不会“有求必应”，反而会适当减少流动性投放，维持银行间资金面“紧平衡”，从而导致银行间市场利率水平居高难下。我国债券市场以银行间债市为主，银行间债市托管量占全市场托管量的比重超过90%，银行间市场利率因而极易向债券发行利率形成传导。今年以来，不仅信用债发行利率有所上升，包括国债和政策性金融债在内的利率债发行利率也有所抬升。根据WIND数据，8月份国债平均招投标利率为3.59%，比去年12月份提高 0.77个百分点，政策性银行债平均发行利率为4.13%，比去年12月份提高0.48个百分点，地方政府债平均招投标利率为4.02%，比去年12月份提高0.97个百分点。存款流失导致银行业金融机构对银行间市场资金依赖度上升的同时，银行净利差持续收窄也使其难以自我消化资金成本的上升，其结果是银行贷款利率对银行间市场利率更加敏感，银行间市场利率居高难下向信贷市场利率传导的效应也将有所提高。

防范金融风险任务依然艰巨，关键风险点需警惕

随着金融调控联手金融监管推动金融去杠杆，金融风险的防范与控制取得了一定成效。虽然目前金融风险可控，但需要看到，房地产泡沫、国有企业与地方政府高杠杆率等问题尚未缓解，影子银行、资产管理业务等一些领域内近年来累积的金融风险依旧存在，银行、证券、保险、互联网金融等领域存在的监管套利、违法违规等金融乱象仍在发生，各领域之间金融风险相互交叉、传染等互联效应未能消除，国际金融外部冲击和银行间流动性紧张等突发事件还需警惕。总体来看，防范金融风险任务依然艰巨，对可能出现的“黑天鹅”和“灰犀牛”都要保持高度警惕。

未来一段时间，需要重点关注以下风险点：一是美欧等发达国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，可能引发国际金融市场动荡，并对我国金融稳定形成外部冲击。未来美联储持续“缩表”和再次加息可能导致我国跨境资金流出压力与人民币贬值压力再次阶段性加大。二是房地产泡沫风险未缓解，房地产信贷风险不容忽视。在严厉的房地产调控作用下，房价上涨与房贷过快增长势头均已受到遏制。但经过前期一年多的快速上涨后，目前房价依然高企，8月份70个大中城市新建住宅销售价格同比增长8.1%，70个大中城市二手住宅销售价格同比增长7.0%，分别比去年同期高0.8个和1.3个百分点。房地产贷款仍保持快速增长，6 月末人民币房地产贷款余额同比增长24.2%，比去年同期高0.2个百分点；上半年增加3.04万亿元，比去年同期略有多增，占同期各项贷款的38.1%。在银行收紧房贷的压力下，部分居民消费贷款也被用于购房。今年1-8月，居民新增消费性短期贷款达1.26万亿元，同比多增7514亿元。

三是银行体系流动性风险不容忽视，要防止“钱荒”再现。流动性风险是金融机构与金融市场固有的、根本性风险。银行体系流动性目前处于较为紧张、脆弱的状态，突出表现为金融机构超储率偏低，货币市场利率居高难下。今年6月末，金融机构超额准备金率为1.4%，处于历史低水平。超储率偏低意味着银行间资金面“底子薄”，使得资金面稳定性下降，也使得银行防御心态增强，预防性资金需求上升、资金融出意愿下降，从而易放大边际扰动和短期资金供求矛盾。