我国跨境资金流出压力上升四因素 对策建议
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近年来我国跨境资金流出压力持续上升
2014年下半年以来，我国跨境资金由净流入转为净流出，且流出压力持续加大。2014年三、四季度银行结售汇逆差分别为160亿美元和465亿美元。2015年全年银行结售汇逆差4659亿美元，其中，一季度逆差914亿美元，二季度逆差收窄至139亿美元，三、四季度逆差扩大至1961亿美元和1644亿美元。
国际收支状况表明，外资外撤与内资外流导致资本和金融账户（含误差与遗漏）持续逆差是当前我国跨境资金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我国已经连续六个季度面临资本和金融账户逆差（同期经常项目仍保持顺差）。进一步就资本和金融账户各细项构成看，一是“其他投资”细项逆差是造成金融账户逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投资细项已连续六个季度面临逆差，2015年前三季度累计逆差规模高达3304亿美元，占同期非储备性质的金融账户累计逆差规摸的120.1%。二是被视为“热钱”流入和流出重要指证的“误差与遗漏”也已连续六个季度逆差，2015年前三季度累计逆差达1618亿美元。三是截至2015年第三季度，证券投资细项已连续三个季度出现逆差，这是自2007 年以来的首次。上述迹象表明，近年来的跨境资金流出压力较大，是全方位的资金外逃。非居民资本通过“其他投资”渠道（包括货币和存款、贷款、贸易信贷等）加速流出是当下跨境资金流出的主要形式。通过非正规渠道发生的“热钱”外流也在愈演愈烈。高盛高华基于官方数据以及市场和第三方金融统计数据的分析显示，自2015年年中以来，净资本外流累计达5500亿美元。其中约有30%为外币债务偿还，10%为外国投资者投资需求的变化，60%为中国居民增持外国资产所致。这说明跨境资金流出中，内资外流的作用要大于外资外撤。
我国跨境资金流出压力上升的四因素
第一，美国加息与美元走强诱发资本撤出新兴市场是我国跨境资金流出的国际因素。
美联储于2014年10月份结束量化宽松政策，于2015年12月份将联邦基金利率提高0.25个百分点，开启了加息周期。出于美元的世界货币地位及其在国际货币体系中的主导地位，美国货币政策调整会产生强大的溢出效应。美国货币政策的持续收紧推动美元持续走强，也导致全球流动性收缩、全球投资者风险偏好降低以及全球金融资产价值重估。最终表现为国际资本大举逃离新兴市场，新兴市场经济体因之普遍面临本币贬值重压。2015年阿根廷比索兑换美元汇率贬值近34.6%；巴西雷亚尔贬值近32.9%；南非兰特贬值近25%；土耳其里拉贬值近20%；卢布兑换美元贬值近17%。国际金融协会(IIF)数据显示，投资者正以创纪录的速度逃离新兴市场，2015年新兴市场资本净流出7350亿美元，其中，中国的资本外流占了很大一部分。
第二，我国经济增长放缓与货币政策宽松是跨境资金流出的基本面因素。
近年来，我国经济增长持续放缓，2015年GDP增长6.9%，为25年来最低增速。潜在增长率缓步下台阶，“十三五”时期保持6.5%的年均增速仍存在较强的要素条件约束。从增长动力看，制造业“去产能”与房地产“去库存”导致工业生产与固定资产投资持续减速，消费与服务业已成为我国经济运行中最具活力的部分和新的增长动力。但新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾较为突出，增长动力的转换加大了经济下行压力。中国经济增速由高速增长向中高速增长的快速切换造成人民币资产的收益率下降、风险溢价上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款准备金率，5次对支持“三农”和“小微”达标的银行定向降准，宽松措施频繁，力度较大。
与中国经济放缓、货币政策宽松相比，美国经济持续复苏，美联储开启加息周期2015美国GDP全年增长2.4%，超过过去五年的平均值（2.1%）。今年1月份美国失业率降至4.9%，创2007年以来新低。中美经济周期、利率周期的反向运行使美元资产吸引力上升，人民币资产吸引力下降，国际投资者对中国市场的投资风险相应加以重估，境内加速偿还美元债务和持有美元资产，跨境资金流出压力加大。
第三，人民币贬值预期持续存在与阶段性恶化是跨境资金流出的心理因素。
随着中国经济调整不断深入，关于中国经济硬着陆的舆论不绝于耳。近年来，我国银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题也不断被市场炒作。这进一步增加了投资者对人民币资产安全性和盈利性的疑虑。国际投资者与国内微观主体因而存在人民币贬值预期。尤其是2015年美元走强，带动人民币对非美货币被动升值，造成人民币汇率高估的担忧。与其他新兴市场国家相比，2015年人民币对美元仅贬值4.46%，国际市场因而存在看空人民币的情绪。而且按照历史经验，美国加息周期与美元升值周期相叠加是导致新兴市场国家出现国际收支危机、货币危机和债务危机的外部条件和导火索。20世纪80年代的拉美金融危机和1997年的东南亚金融危机皆是如此。市场目前普遍存在对新兴市场爆发金融危机的担心，因而国际投资者和国内微观主体对人民币汇率的贬值预期持续存在并不断发酵。
与此同时，2015年我国股市暴跌和央行加快推进汇率形成机制市场化改革也为人民币贬值预期强化和的自我实现提供了空间。2015年8月11日央行改革增强人民币汇率中间价形成机制市场化程度，推出了参考一篮子货币的CFETS人民币汇率指数，减少市场干预，增强汇率波动弹性。“8.11”汇改导致人民币对美元中间价在8月10日至13日累计下跌4.45%。人民币中间价意外急贬加剧了市场对人民币贬值的担心。2016年1月4日至7日，人民币中间价再次快速贬值1.08%，被市场理解为央行在放任甚至主动引导人民币贬值，市场贬值预期因而再次发酵。
第四，国内企业与居民资产负债币种结构的调整是跨境资金流出的国内动力因素。
内资外流是我国跨境资金流出的国内动因。在美元升值预期和人民币变化预期的激励下，境内企业和居民积极增加美元外资产，减少人民币资产，加快偿还对外负债。我国企业等主体优化境内本外币资产负债结构，增持外汇存款、偿还外汇贷款。经济主体购汇意愿强烈，结汇意愿下降。2015年衡量企业和个人结汇意愿的结汇率为68%，较2014年下降了3个百分点，说明企业、个人等更倾向于保留外汇收入。衡量购汇动机的售汇率为81%，较2014年提高12个百分点，说明企业外汇支出中来自购汇的增多而来自融资的减少。2015年企业借用的境内外汇贷款余额下降1006亿美元，2014年为增加217亿美元。2015年，在偿还境内外汇贷款和跨境融资增多的情况下，企业外汇存款余额仍总体上升了249亿美元。全年个人境内外汇存款余额增加184亿美元，较2014年多增133亿美元。
应对跨境资金流出的策略与政策
近年来我国跨境资金流出既有美联储加息和美元走强驱使国际资本持续流出新兴市场的国际背景，也有我国经济增长放缓的现实基础，而且人民币因前期持续钉住美元，跟随美元被动升值，存在一定的高估成分。因而，人民币贬值预期可能在相当长时间内继续存在。对跨境资金流出压力的应对，要有打“持久战”的心理准备。
第一，坚定推进供给侧结构性改革，释放坚定、明晰的政策信号。大量国际经验表明，国家自身经济实力是抵御跨境资本流动风险的重要防线。“打铁还需自身硬”，能否成功防范风险和渡过危机，依赖于国内经济基本面。国际投资者长期持有主权资产的前提，是对该国宏观经济具备一定的信心。未来在提高区间调控、精准调控和相机调控的有效性的同时，坚定推进供给侧结构性改革，加快落实各项市场化改革措施，努力保持中国经济平稳、较快增长。通过一系列现实行动向国际投资者展示中国政府推动经济转型和稳定经济的信心和决心，释放出诚意和明确的政策信号。。
第二，了解和尊重市场，注重技巧，与市场保持良好的沟通和预期引导。2015年的“811”汇改和2016年1月初的人民币汇率中间价意外贬值都是造成市场恐慌情绪上升的重要因素。未来宏观经济政策和金融监管政策应保持稳定性和持续性，提高政策出台的透明度，就监管意图、政策出台等方面提前与市场进行合理和良好的沟通，推动投资者形成稳定预期，防止政策“突袭”带来市场反应过度。政府要容忍市场的正常波动，尽量不对汇率水平发表看法，该说话时要说，不该说时不要说，要说对话，不要说错话，说内行话不要说外行话。
第三，央行应适时“维稳”，合理选择、加强沟通并果断执行。在尊重市场供求关系的同时，央行面对跨境资本异常波动时应果断干预以稳定市场预期。未来一旦再次出现市场对人民币贬值的恐慌情绪上升，政府相关部门应第一时间表明立场、采取措施、宣示对策，及时稳定市场预期，必要时可通过强化市场干预、管控跨境套利和适度的资本管制来实现人民币汇率的“维稳”。
第四，加快推动人民币汇率形成机制的规则和透明度建设。央行能够控制市场的短期贬值预期，但不能控制市场对人民币贬值的中长期预期。央行虽然短期内可通过市场干预来实现人民币“维稳”，但将消耗大量的外汇储备。如果2016年我国官方外汇储备保持2015年的下降趋势（全年减少5000亿美元以上），则2017年就会跌破充足水平的安全线。因此建议坚定推进人民币由“钉住”美元转为“钉住”一篮子货币，进而实现自由浮动的市场化改革方向，做好制度设计和政策安排，合理释放人民币贬值风险，实现人民币汇率制度的顺利转型。
第五，加强跨境资金流动预警和监管。加强对跨境资金流动的监测预警，从加大数据核查、摸清在岸与离岸市场底数、构建预警体系、及时识别潜在外汇风险和防范风险传递等方面提升监测分析机制的适应力和反应力。加大对地下钱庄、虚假贸易、跨境套汇等违规、违法行为的惩治力度。加快构建跨境资金宏观审慎管理框架，从“正面清单”转为“负面清单”，采用事前、事中、事后相结合的模式，简化行政审批程序，丰富审慎监管工具箱，保留在极端情况下恢复资本管制的权力。（作者：李若愚 国家信息中心预测部）