张茉楠剖析中国非金融部门高杠杆模式背后的成因
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图1 基础设施投资对制造业投资挤出
图2 非金融部门资产负债率状况
图3 非金融企业债券融资与股票融资
图4 资本密集型和产能过剩型资产负债率更高
中国发展门户网讯 中国国际经济交流中心副研究员张茉楠分析了中国非金融部门高杠杆模式背后的成因，她认为企业部门高负债与金融结构特征有关。我国是间接融资占主导地位的国家，银行贷款必然构成企业主要的负债来源，2011年我国企业融资的80%是来自于银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。但融资结构上的差异只能解释企业债务的构成（更多依赖贷款而非债券融资），却难以解释非金融企业债务的规模为何如此大幅飙升，她认为还有其他深层次原因。
首先，“制度套利”因素。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业，可以获得相对便利和廉价的资金，获得了政府一定程度的隐性担保，这本质上是国有企业“软预算约束”的一种体现。
其次，“资本套利”因素。在过去人民币渐进升值的路径中，特别是近三年，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。2013年中国企业尤其是房地产企业更是趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军记录。2014年发债量则继续增长。截止今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次勇夺全球桂冠，占全球房地产发债规模的38%，也加剧了短期外债风险。
第三，全球经济结构性周期——再平衡因素。国际金融危机以来，全球出现结构性变化，外部需求出现骤减，新兴经济体贸易盈余显著下降。国际货币基金组织报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低（中国经常帐户盈余已从2007 年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平）。新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性的不足许多国家，还么救助于外部借贷，要么增加内部信贷，这也是为什么包括中国在内的新兴经济体普遍出现杠杆率快速上升的重要原因。
第四，资本利用和资本配置效率下降的因素。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示， 1996-2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。比如，20世界50-70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2.0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。此外，根据社会融资规模数据来测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP 增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着每增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，而2004-2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013年债务弹性系数仍处于高位。