张茉楠：当前“高利率条件下去杠杆”并不可行
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图1 基础设施投资对制造业投资挤出
图2 非金融部门资产负债率状况
图3 非金融企业债券融资与股票融资
图4 资本密集型和产能过剩型资产负债率更高
中国发展门户网讯 当前，中国经济正处于前期政策消化期，2008年和2012年两次债务扩张的结果是，截止2013年末非金融企业债务占GDP的比重超过150%，比2007年年末上升了近60个百分点。2003-2007年快速的信贷扩张并非导致过度杠杆化，而这次最大的不同是金融危机以来，中国制造业的劳动生产率渐减。与此同时，“大进大出”的循环被打破，原本企业可以通过扩大出口来消化过剩产能，但由于近年来外需疲弱以及中国出口商品国际竞争力下降，传统渠道消化过剩产能的能力下降，过剩产能堆积，产能利用率偏低造成制造业企业投资回报率下降，负债率相对上升。
此外，资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因，因为高利率显然将加大实体经济存量的债务压力。当前，中国利率水平尽管比去年有所降低，但中国企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。例如，2013年期中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近2年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数。
货币市场上，近两年1-2年期信托产品发行利率（即投资人获得的利率）平均在9%以上，项目真实的信托融资成本（即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入）则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大，特别是在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下，可能导致利润无法覆盖刚性利息费用支出。
进一步地讲，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩理论”揭示经济体在“过度负债”负债条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。以“高利率来推动去杠杆”的做法不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。（中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠）