张茉楠：有序“去杠杆”是金融调控之首选
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图1 基础设施投资对制造业投资挤出
图2 非金融部门资产负债率状况
图3 非金融企业债券融资与股票融资
图4 资本密集型和产能过剩型资产负债率更高
中国发展门户网讯 从国际经验来看，“去杠杆化”、修复资产负债表是经济危机、金融危机和债务危机等的必经过程。金融危机以来，面对着居高不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面，这给我们很大的反思，什么样的“去杠杆”才更有益于经济的稳定和结构的调整？
由于当前传统的数量调控正在让位于价格调控，以及货币政策目标越来越倾向于价格目标，判断货币政策松紧也应该主要看利率变化。如果利率总体下降，无论公开市场操作如何，都应该视作宽松的货币政策。如果利率总体上升，无论公开市场操作如何，都应该视作偏紧的货币政策。
未来，中国利率政策恐怕不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程，还将受制于美联储货币政策的调整。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率，2015-2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。
因此，有序“去杠杆”需要采取综合性金融措施，在防范区域性、系统性金融风险的同时，在操作手法上进行创新。一方面，降低非金融部门的债务风险。首先是调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。
通过注资与重组，降低企业债务负担。建议国家设立产业投资基金，比照新加坡淡马锡模式，对暂时有债务困难的企业特别是中小企业进行财务投资和组织增信，出资比例不超过20%、在董事会有特别表决权，在企业经营改善、摆脱债务困境后再市场化退出。此举不仅可通过市场化的方式帮助企业渡过债务难关，同时可将部分存量资金（如社保、养老）盘活，提高资金的利用效益。或以股权融资替代债务融资。支持龙头企业通过并购提升国际竞争力，通过并购和重组化解部分债务风险。
另一方面，货币政策方面要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是去杠杆化的关键。首先，要建立政策“缓冲带”，可考虑比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，或实施差别化的信贷政策。
再者，盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，可以通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月“钱荒”以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平。如有必要，可以通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而盘活货币存量提高货币政策有效性。
最后，可以实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。2014年不仅是企业债务，也是地方债和信托等集中兑付期，货币信贷增长总量控制前提下，央行可以调整货币/信贷的月度分布，以缓解流动性压力，避免市场出现剧烈波动。（中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠）