近期,上海证券交易所国债指数屡创历史新高。从债市运行环境看，国内通胀形势严峻，加剧宏观调控的深度。能源、粮食等一系列问题困扰价格体系，加之最近发生的暴风雪灾害更是加剧了价格走高趋势。能源短缺和运输瓶颈问题，短期会引致通胀压力增加，并对经济活动产生负面影响。自去年下半年以来国际粮食价格上涨，已日渐渗透到整个供应链，加上美国次贷风波席卷全球和高油价持续冲击个人消费和企业盈利的不利背景下，国际粮价再度疯涨将会进一步加重世界经济的不确定性。目前，不管是发达国家还是发展中国家，不约而同都敲响了通胀的警钟，各地的通胀指标都达到数年甚至是有史以来的最高水平，中国国内也不例外，总体通胀与核心消费物价的关系正在发生结构性变化。

从国家统计局公布的2007年全年和12月份的金融数据看，07年全年居民消费价格上涨4.8%，涨幅比上年提高3.3个百分点，涨幅创11年新高，其中12月上涨6.5%。食品、居住价格上涨是拉动价格总水平上涨的主要原因，食品价格上涨12.3%。其中，肉禽及其制品上涨31.7%，蛋上涨21.8%。全年国内生产总值同比增长11.4%，涨幅创13年新高。经济过热现象持续升温，在上半年成本推动型通胀特征将更明显。从目前来看，生产资料价格继续高位运行对消费品价格的影响交大。2007年12月份国内生产资料市场价格将继续保持上升态势，推动全年生产资料价格涨幅超过预期，达到4.4%左右。由此来看，今年的通胀压力依然较大，食品价格、原材料价格都将演绎结构性通胀。从最近公布的12月份金融数据来看，虽然贷款总体规模有所压缩，但中长期贷款规模的继续增长，商业银行支持固定资产投资的信贷投放冲动仍然强烈。08年物价的上涨压力犹存，特别是上半年，形势依然不容乐观。首先，目前价格结构还不合理，能源、劳动力等生产要素价格有较大的改革空间。过低的生产要素价格，导致了我国产业结构落后，致使我国的经济增长过度依赖外需，内需严重不足，带来大量贸易顺差，成为流动性泛滥的根源，使得经济持续过热，而过热的经济、过高的货币发行量又必然会拉动物价的上涨。如何提升生产要素的价格，如何在提高这些商品价格的同时，保持整个社会物价水平的基本稳定成为管理层的难题。目前来看能源等价格的改革必然会对产业链价格结构产生影响，牵引价格体系上行。其次，价格形成机制的不完善。近期行政手段对价格的控制力度加强，避免一些企业甚至行业协会，通过串通等手段影响到某类商品甚至整个社会的价格水平，但是行政力度对价格的控制会引起市场中的各种弊端，失去市场自身对价格的调节。

宏观调控对通胀的抑制程度还有待观察，在控制通胀的同时，央行对流动性的回笼丝毫不放松。对于今年的货币政策，央行已将信贷的调控放在了较高的位置，从央行的窗口指导工作及各大行的信贷计划来看，额度已经收紧，中行、工行、建行的信贷增量限额分别为2800亿元、3450亿元、3500亿元，与去年各行实际信贷增量基本持平，"控制总量、把握节奏、调整结构"是收缩信贷的主线，分季监控，存贷比成为各银行监控类指标，规定了贷款增量。配合公开市场操作和价格工具手段，今年市场资金面将明显严于去年，但值得注意的是，商务部08年工作安排并未提及减顺差，那么对于汇率政策的效应还要继续观察。从数据来看，国家外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。全年外汇储备增加4619亿美元，同比多增2144亿美元，2月份外汇储备增加313亿美元，同比多增38亿美元。在本月，人民币出现加速升值态势，无疑也会引起热钱持续流入，无异于加息，那么对于控制流动性的而言，加息和汇率都具有对热钱加速流入的刺激作用，那么，在国内通胀预期较高的情况下，央行对于价格型工具的选择，加息仍然是其有效的手段。为了缓解输入型通胀压力和提升利率政策有效性，央行将继续在汇率市场化迈出实质步伐，汇率升值提速有可能继续下去，至少会是一季度的重要特征。此外，物价的调控压力也加大。国家加大了对价格管制力度，但其会导致一些商品出现供应短缺，造成价格机制的扭曲，不利于长期供给的增加。那么考虑到管理层近期对物价形势的判断显得极其严峻，行政干预的同时，较为市场化的手段也可能很快出台，不排除近期加息的可能。提高存款准备金率作为对商业银行"一刀切"的严厉紧缩方式，在担当回笼重任的同时更是向市场释放紧缩的态度，不排除决策层通过上调准备金率配合季度调控贷款指标的执行，并向商业银行明确释放本月就要加强控制信贷的政策讯号。此外，最近国务院在15年后重启价格干预，并接连两次召开价格调控会议，加大价格干预范围，可看出"防通胀"已经上升到了政治高度，成为短期内宏观调控的重中之重，而上调准备金率紧接其后，不排除此举动也是缘于"防通胀"政治任务的压力。

1月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。至此，存款准备金率上调至15%历史高位。这是从紧货币政策基调确定后，央行第二次上调准备金率。央行指出，此举旨在落实从紧的货币政策要求，继续加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。目前来看市场对于未来的紧缩预期也并没有缓解。央行公开市场操作继续维持收益率水平的平稳，显示货币资金市场的基调稳定。而货币资金市场受到新股发行的影响，回购利率明显上升，以往在这种情况下现券市场多表现为疲软或者下跌，而近日交易所市场的坚挺和银行间市场的活跃显示美联储降息的影响不容忽视。因为一方面美国利率水平制约了我国基准利率的上行空间，有利于目前的债市价格定位；另一方面也会令美元持续维持弱势，如此则人民币升值预期仍将对部分国际热钱具有吸引力，从而继续存在国内流动性的创造基础，这又势必对债市产生推动作用，债市近来的表现也显示出部分机构对国债的看好。

总的看来，决策层对于货币供给能量的担心已经加剧。央行的对冲压力依然较大，在此前提下，通过数量型手段及汇率对流动性和输入型通胀的调控将是今年货币政策的重点。从国家高层最近启动价格干预来看，国家高层"防通胀"的压力较大，美联储的降息，无疑将增强热钱进入中国的动力，加剧短期内国内流动性过剩的状况。热钱对国内经济的持续过热的推动还将延续，使得价格干预在一段时间内持续的可能性很大。对国内的调控手段考虑，春节前后可能加息但今年空间有所压缩。短期内防通胀的压力加大，由于汇率工具受美国经济衰退的影响较小，仍将是一段时期内货币政策工具的首选，同时继续使用数量型工具紧缩，出于未来经济放缓的担忧，主要将运用短中期数量型紧缩工具。值得注意的是，美联储的降息使得中美利率形成倒挂，短中期内对市场资金形成利好，将刺激热钱涌入，债指可能会顺势发力向上。

随着股市近期的低迷，国债市场凸显"跷跷板"效应，债指发力向上，尽管近期债市强势特征明显，但相对于股票和基金市场，债券市场基本处于封闭于外部市场状态。全球股市的暴跌使得债市作为资金避风港的作用再度显现。未来国际金融市场的不确定性仍非常大，近期关于未来出现金融危机的判断也在增多。而金融市场的不稳定，导致了债券避险功能在增强。这种谨慎预期可能会逐渐影响到国内市场，因此未来国内对债市避险需求可能会增多，国债的优势尤其明显。从历史数据角度来看，商业银行新增贷款和国债投资有较强的替代性。目前，国债投资价值开始显现，商业银行被动持有国债的需求也在增加，国债市场复苏的曙光初现。从经济增长的风险来看，国债的低风险将受到金融机构的青睐。美国次级债引起的全球资本市场大幅调整已经开始反映投资者的风险溢价迅速上升，风险溢价的上升意味着投资者信心不足，信心不足将导致流动性从高风险市场如股票市场、衍生产品市场、商品市场流向低风险的债券市场，尤其是固定利率国债市场。特别是如果投资者信心崩溃使得整体流动性出现大幅下降，那么国债市场将可能成为硕果仅存的一个市场。

由于股市后市不明朗，令更多资金流向债市，国债成为众多资金的关注对象，导致债指持续上涨创出历史新高。从近期央行的公开市场操作观察，票据以及回购利率都比较稳定，为债市营造了较好的运行气氛。目前市场多数观点认为联储会再次降息，而对降息幅度的判断在 25到50个基点之间；此外国内的基金因为股市前景不乐观，也加大对债市的投入，中国升息预期的减弱增强机构对中长期国债的持有信心，这对节前的市场走强构筑坚实基础。(民族证券/刘宇清)