2008年的H股市场开局似乎有些不利。截至昨日收盘，H股指数在5个交易日内已经出现2.88%的累积跌幅。跑输恒生指数和红筹股指数同期表现，后两者分别出现2.52%和2.75%的累积跌幅。H股市场的弱势表现，令人有些费解。不过尽管如此，2008年的H股市场仍将亮点频现，持有H股的投资者仍有望获得丰硕的投资回报。

现状：基金不再主导市场

一般认为，香港股市是一个基金主导型市场，H股市场则是基金市特征最为明显的板块。其中原因不难理解，比如摩根大通，曾经大比例持有80家H股公司股权，对部分H股的持股比例最高可达30%以上，其投资行为对市场中的影响力之大不难想象。不过时过境迁，H股市场中的基金市特征渐行渐远。因此，近期机构投资者的看空声音将不会给H股市场带来明显的负面影响。

事实上，过去几年H股市场的大涨行情中，主导市场的外资基金并未能淋漓尽致地分享牛市成果。比如，从2004年以来，摩根大通频频大手抛售H股，H股指数其后曾经出现高达近3倍的累积涨幅。外资基金对行业和上市公司的把握，也并非没有失误记录，摩根大通和摩根斯坦利对彩虹集团的买入、割肉，已经成为H股市场中的经典案例。

尽管如此，摩根大通仍是多年来H股市场中的最大赢家，其盈利记录很可能在若干年内令其它机构投资者望尘莫及。相比之下，2007年四季度在H股市场大规模建仓的UBS AG要不幸很多。H股市场的波动行情，令其近期对多只H股的新增仓位都处于深度被套的状况。比如湖南有色（2626.HK），从9月24日到11月5日，UBS AG以每股7.3-7.9港元的价格，累积增持其逾4400万股，这只股票的股价已跌至5.17港元。

　　优势：H股并未被明显高估

尽管如此，我们仍不怀疑目前持有大量H股股权的UBS AG将在未来几年内成为继摩根大通之后的第二个大赢家。原因是目前H股市场并未处于被明显高估的状况，未来仍有足够动力带给投资者丰硕的回报。

未来几年内，H股公司的盈利增长性，可能会明显高于红筹股以及香港本地蓝筹股。经过2005-2006年的低迷期后，从2007年上半年开始，H股公司的整体盈利增速已重新回复至快速增长的轨道。以H股、红筹股和香港本地蓝筹股份目前的市盈率数据，相比2007年中期整体纯利同比增幅，所得的PEG数据分别为0.77、1.25和0.88，这意味着目前的H股市场，仍可能是香港股市中的一块估值洼地。

在人民币持续升值的条件下，H股具有保值增值优势。除H股公司资产内生性的增值之外，这种优势还表现于：在资产价值不变的情况下，人民币升值将使得H股公司的资产标价，即H股股价同步上涨。这种上涨，将使得H股较港币资产具有显著的相对优势。

　　未来：差价缩窄 估值靠拢A股

此外，未来H股较对应A股的差价将逐步缩窄，亦将成为H股市场上涨的重要动力。截至昨日，51只“A+H”股份H/A比价算术均值数据已经下跌至0.460，这显示H股较对应A股的折价程度，正处于近年来最为严重的时段。

对于“A+H”股，特别是优质股而言，其两种股份的差价将逐渐收窄。从内地资金的角度看，这类优质股份的H股较对应A股的折价，将令内地资金买入并长期持有股价较低的H股，并非是股价较高的A股。比如中石油（0857.HK），长期持有其H股，要比长期持有其A股划算得多。尽管在一段特定的时间内，投资A股可能获得更多的资本利得收益，但由于H股较对应A股的折价程度难以大幅增加，A股很难在长时间内持续跑赢H股。

当然，对于诸多“A+H”股份而言，我们也很难预期在未来一年甚至更短的时间，H股股价全面赶上对应A股。我们仅仅认为，经过一段时间后，将有相当数量的“A+H”股份，其H股股价将跃升至对应A股之上。在此预期之下，这类股份的差价收窄将成为一种趋势。