一、重仓股高位波动，基金谨慎程度逐月增加

　　1、10月份基金在运作上更加倾向于对风险的谨慎防范

　　自二季度以来的整个行情发展过程中，基金都较好地把握了市场结构变化所带来的收益。根据我们对各类型基金业绩的统计，截至10月31日，股票型基金、指数型基金、偏股型基金、平衡型基金今年以来净值增长率分别为134.41％、155.02％、126.63％和116.73％。结合各月的数据分析，5月份以来基金业绩已基本上能够反映市场上涨过程中的大部分收益，特别是在调整行情中基金往往能够赢得市场走势，由此推动基金今年以来总收益相对意义上不断上升。在10月份的调整格局中，基金在仓位布局上仍然领先，未雨绸缪的同时也较好地获得了市场上涨的收益。

　　从我们对基金仓位跟踪来看，10月份期间，基金在前两个季度遵循的相对进取型投资思路发生转变，运作上更加倾向于对风险的谨慎防范。回顾基金仓位变化，从二季度末市场大幅调整直至整个三季度的大幅上扬，基金仓位布局先后经历了价值填补——价值引导——价值深化及价值分化过程。二季度末期，基金对人民币升值、资源稀缺与产业结构升级的主题投资思路已经逐步成型，价值填补行情出现；进入7月份后，基金主题投资覆盖下的房地产、采掘业已经成为市场运行中最为靓丽的行业，在二季度基础上基金继续深化其主题投资思路，进一步加强了对批发零售、房地产、机械设备仪表等行业的投资力度。同时对于消费主题下的食品饮料、医药生物、纺织服装等高估值行业进行减持，而积极攫取钢铁等金属行业估值洼地所带来的收益。这种对二季度投资思路的深化较好地把握了市场热点与资金的心理取向，是基金树立对市场引导作用最突出的一次体现；8月份以来，基金重仓股已经累积了过高涨幅，市场风险积聚也导致大盘蓝筹股高位震荡幅度加大，这一时期二、三线蓝筹股担当了市场上涨主力。期间基金在仓位上的调整更加表现为战术性持有，在对中长期看好的品种实施战略性持有基础上，基金一方面对部分涨幅过高的蓝筹股降低仓位，一方面开始涉入造纸印刷、批发零售等中小板块行业，偏高的估值水平促使基金调仓在战略与战术之间寻求互补；进入9月份后，二季度以来多种投资主题并存的仓位布局已经被打破，基金内生性主题投资风格逐渐退色。在前期坚持的几大投资主题中，除采掘等资源集中行业仍成为基金战略布局最主要部分外，节能减排、环保、重组等题材品种成为基金战术性增仓的主要目标。此外，市场热点的渐趋分散促使基金在各行业上分散布局，以寻求中短期获利机会。

　　2、10月份基金重仓股影响力依旧但其本身所隐含的风险也在加大

　　单从10月份行情看，按照各个交易周的表现统计，10月份市场主要经历了蓝筹股集中发力——市场全面下跌——蓝筹股领涨下的市场回升几个过程。从基金重仓股与沪深300指数日涨跌幅对比看，基金重仓股在大幅波动行情中一方面自身也遭受着较大的波动风险，一方面它们止跌企稳的作用仍然比较突出。总体上10月份市场共经历了12个交易日的上涨，6个交易日的下跌，基金重仓股指数相对于沪深300指数的涨跌幅在上涨的交易日中平均值为0.9849，而在下跌的交易日中平均值为1.0660。很明显，虽然基金重仓股在10月份的行情中依然体现出较大的影响力，但是其本身所隐含的风险也在加大。

　　3、10月份主动投资的股票方向基金远远落后于指数型基金

　　结合10月份市场走势，我们对10月份各类型基金净值表现的统计结果如下：股票型基金净值平均上升1.64％，指数型基金净值平均上升2.64％，偏股型基金净值平均上升1.39％，平衡型基金净值平均上升2.01％。相对于同期沪深300指数涨幅，基金总体上仍保持了较高的获利能力。10月份与9月份对比来看，本月主动投资的股票方向基金远远落后于指数型基金。由于10月份总体上体现为蓝筹股的发力上涨，因此指数型基金受益比较充分。

　　二、10月份蓝筹股遭减持，基金步调偏谨慎

　　1、基金仓位调整主要沿着两个方向展开

　　10月份基金仓位调整主要沿着两个方向展开：一方面，10月份是基金三季报集中披露期，从基金对后续走势观点看，基金对二季度以来的持仓风格有所扬弃，在继续保持对资源型等板块战略性持有的同时，其战术性操作的对象开始向价值洼地、周期反转以及具备外延式增长的板块转移，同时整个市场后续面临的风险加大也迫使基金更多的考虑安全性的要求。另外，在市场整体估值高企环境中，基金对具备成长性、确定性的蓝筹品种仍保持战略性持有态度，而且随着市场风险的日益积累，寻求安全边际较高的品种已经成为市场主要参与者的一致目标。在这样的情况下，成长确定性较高的蓝筹品种仍然是众多资金规避风险的主要战略性工具，两种情况的综合构成了10月份基金仓位重新布局的大背景。

　　2、10月份基金偏好程度最高的五类行业是：传播与文化、采掘、金融保险、房地产和金属非金属

　　按照银河证券基金研究中心的分类标准，基于对主动型股票投资方向基金净值表现与市场上主要指数之间偏离度走势的分析，我们采用逐月移动方法，构建10月份基金调仓遵循的新的行业配置指数。基于可得的数据和分析，如果可以推断主动型开放式股票投资方向基金，整体上按照新的行业配置指数中的比例进行仓位调整，则我们可以将所得出的各行业前后两个阶段比例上的变化作为考察基金调仓方向的依据。同样采用10月31日的数据，对各行业在新行业指数中的权重进行汇总测算，并将各行业最新权重与基金三季度各行业的配置进行对比（见下表）。

　　将由于市场运行态势所造成的基金仓位变化因素剔除，得出基金行业偏好指标——基金偏好度用来衡量基金总体调仓方向。可以发现，按证监会分类的22类行业中，10月份主动投资的股票方向基金偏好程度最高的五类行业是：传播与文化产业155.03％、采掘业140.74％、金融保险业139.1％、房地产业130.72％、金属非金属129.15％。与三季度末情况相比，基金偏好度较高的行业总体格局未发生变动，只是在具体偏好度指标上有所波动。其中房地和采掘业自二季度以来就一直是热点行业，这两类行业在长期通货膨胀背景下，在资源上具备较大控制优势的企业无疑将享受到更大的价值重估溢价；金融行业一方面受到人民币升值这一长期利好驱动，另外该行业2007年以来长期处于市场的价值洼地。在良好的业绩支撑下，该行业具备较高的投资价值；金属非金属行业作为市场权重板块，基金出于行业均衡考虑也进行了较大比例配置。从我们的跟踪来看，资源型板块和金融板块构成了2007年以来基金战略投资的两个最主要方向。以此为基础，基金根据板块之间的轮动对金属非金属、交通运输、食品饮料等行业进行策略性操作。

　　3、10月份基金偏好度提升的仅有五类型行业

　　从基金对各行业偏好程度指标变化幅度来看，相对于三季度末，10月份基金偏好程度提高的有以下几类行业：金融保险业、食品饮料、信息技术业、金属非金属、电力、煤气及水生产和供应业。而采掘业、电子、造纸印刷，农林牧渔业、石油、化学、塑胶、塑料等基金的偏好程度出现明显降低。结合各类型行业基本面来看，10月份基金在仓位上的变动已经体现出非常明显的谨慎态度。在我们的统计中，10月份基金偏好度提升的仅有五类型行业，其它行业不同程度出现下降，说明基金在行业配置上的战线大大收缩。在基金偏好度提升的五类型行业中，金融保险业三季度表现出很高的盈利能力，此外受到三季报基金对该行业积极态度的示范作用，促使基金在10月份行情中继续提升了对该行业较高的偏好程度。而其它几类型行业在三季度以来并未显示出较高的盈利性，如信息技术、电力等仍然处于较低的景气度，2007年以来一直处于滞胀状态，基金对这些行业偏好度的提升一方面有其规避风险考虑，另外也是基金对前期部分重仓板块偏好度下降的反面效应。在基金偏好度降低的行业中，既包括价格脱离业绩支撑的板块，也包括前期涨幅突出的战略品种。以上情况说明了基金10月份的仓位调整总体以防范风险为主，除具备明显业绩支撑的板块和个别周期性行业外，基金对前期涨幅突出行业的偏好度均有不同程度的下降。

　　4、食品饮料和金融保险业的二级市场表现与基金偏好方向一致

　　我们根据基金偏好度与各行业指数市场表现之间的关系可以将所统计的行业分为以下四个纬度：A.偏好度提高——行业指数相对上升；B.偏好度提高——行业指数相对下降；C.偏好度下降——行业指数相对上升；D.偏好度下降——行业指数相对下降。其中行业指数相对表现可以用各行业期间涨跌幅与全部行业平均涨跌幅进行比较得出。从基金持仓角度，可以将A-D四个纬度分别对应短期内行业的高——中高——中——低四个景气程度。按照该标准分类，落在纬度A的行业包括食品饮料、金融保险业，这两类行业的二级市场表现与基金偏好方向一致，三季度以来处于较高的景气程度。而处于低景气度的行业包括纺织服装、农林牧渔、石化、医药、电子等，上市公司三季报显示这些行业总体上缺乏业绩和估值支撑，在市场波动程度加大情况下更容易遭到基金的背弃。

　　5、10月份基金的调仓行为悄然酝酿着新的投资格局

　　基金仓位调整经过二季度以来对几大投资主题的确立深化之后，在三季度末期已经逐渐出现分化。10月份基金操作表现出明显过渡性特征，随着延续了两个季度的仓位布局渐趋尾声，10月份的调仓行为悄然酝酿着新的投资格局。从9月份行情看，基金除对资源型、人民币升值板块继续战略性持有外，其仓位调整方向已经开始向概念型、外延式板块延生。同时其总体仓位风格由原先的对蓝筹股的集中持有逐渐趋于分散化布局；进入10月份以后，基金行为延续9月份的风格，对资源型板块和金融保险业继续战略性持有，同时更加强调对风险的防范。同时随着月底上市公司三季报的披露，基金在仓位布局上受不同行业业绩的影响比较大。在10月份基金偏好度提升的几类型行业中，除金融保险业三季度同比利润增长突出外，其它几种类型行业总体上仍表现出较低的行业景气度，对于风险规避是造成这种现象的主要原因。在对后市长期看好条件下，基金在10月份的操作是一种应对高估值风险的策略化手段，在资金面和市场估值的此消彼长中，只有将价值投资与策略投资协调运用才能取得更好的成绩。（银河证券研究所 魏慧君）