提早建立资本账户开放下的风控框架

资本项目开放是中国金融改革的“重中之重”，也是未来的大势所趋，在未来一些新增风险面前，中国应该提早构建资本流动风险控制框架。

资本账户管理一直是国际市场比较关注点的重点议题。国际金融危机以来，新兴市场一直谨慎管理资本流动。部分新兴市场实际上重新采取了资本管制措施以缓解全球低利率环境带来的资本流入，而IMF也呼吁对待资本账户开放采取更为审慎的态度。然而，备受资本流入困扰的中国却提出加速开放资本账户的政策路线图，其原因就在于：一是资本管制在阻止资本流动方面的效率不断下降；二是人民币真正实现国际化需要资本账户开放。

2008年以来，中国先后推动了人民币跨境贸易结算、货币互换协议、香港人民币离岸市场、境外人民币直接交易以及跨境人民币投资等一系列战略的实施，进一步推进人民币国际化战略，更需要建立主权货币结算和清算体系，允许相互之间开立本币账户，允许跨境资金自由流动，因此，资本账户管制被视为最后一道屏障。

事实上，资本账户开放一直是中国金融改革领域中的“重点中的重点，难点中的难点”。2012年3月，央行调查统计司曾经撰写了一份题为《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告，这被解读为人民币资本账户开放的“路线图”。根据“路线图”：短期内，（1至3年）放松有真实交易背景的直接投资管制；中期内（3至5年）放松有真实贸易背景的商业信贷管制；长期内（5至10年）依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

按照IMF的资本项目交易项目的划分标准（即七大类43项），目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，占全部交易项目的75%。按照国际货币基金组织《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制可分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、商接投资清盘管制、房地产交易和个人资奉交易管制七类。

从数量和性质看，中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要分为三大类：一是对境外直接投资的限制，主要是对境内经营性机构和个人在境外直接投资的限制；二是对股权类投资的限制；三是对债务证券投资的限制，包括对境内经营性机构到境外发行公司债券及其他债务证券的限制。对于第一类，我国实施的是“部分开放，有限流出”的个人境外投资政策，国务院提出要建立个人投资者境外投资制度，有利于调整优化国家的对外资产负债表结构。因为在过去，中国外汇储备的主要投资标的是美国国债，而鼓励对外直接投资，不仅有助于中国的贸易平衡也有助于遭遇所谓的货币错配风险和资本损益风险。

然而对于后两类，由于主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，都是杠杆率高、风险监管难度大的项目，因此对此类项目开放必须慎之又慎。事实上，全球范围几乎很少有国家是完全自由的资本账户开放，根据IMF发布的报告，即便是发达的高收入国家，也有15%-19%的资本交易项目存在限制。在IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》中，仅有七个成员国报告本国没有对资本交易的限制，分别是危地马拉、海地、利比里亚、巴拿马、秘鲁卢旺达、赞比亚。

历史上，许多发达国家都采取“渐进”的方式开放本国的资本项目。较普遍的顺序是：直接投资先于证券投资，商业信贷先于金融信贷，股票先于债券，而对货币市场工具保持较长时间的管制，并出于税收的考虑，最后放开本国居民在海外非居民机构的存款账户。对于中国资本账户开放路径也应本着“先长期后短期，先直接后间接”的原则，以便于货币当局对跨境资金进行监测和管理，这有利于货币当局掌握资本流向的主动权。

我们认为，在推进资本账户过程中国，中国最需要重视的是资本流动风险。因为，在短期资本流动的风险中，证券投资变现能力最强，其带来的市场波动性也较大；短期债券具有较大的不确定性和偿债风险；衍生金融工具虽然可以对冲金融风险，但是由于其允许杠杆操作以及相关的做空机制，使其相对于基础产品市场具有更大的投机性和波动性，一旦外围政策存在变数，比如美联储量化政策退出等，中国应有针对性地重点实施临时管制措施。

资本账户开放不是追求短期成效，中国决策层需要在加速国内金融体系改革与规避系统性金融风险之间寻求权衡。加快推进资本账户开放必须把防范系统性风险放在首要位置上。伴随中国资本项目开放，应不断完善资本项下的风险管理框架。此外，还应该积极参与全球金融治理，进一步深化区域金融合作，联手应对美联储政策退出以及全球货币金融格局变化所带来的新冲击，加快“清迈倡议多边化协议”等亚洲金融稳定协议的构建。应建立自我管理的共同外汇储备基金来实现清迈倡议多边化，即相关国家可承诺向该基金投入一定金额的储备资金，加快构筑区域金融安全网，切实维护中国金融稳定。（张茉楠  中国国际经济交流中心战略研究部）