人民币汇率形成机制改革进入新的阶段
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近日，央行宣布，3月17日起，人民币兑美元汇率波动日波动幅度由1%扩大至2%，且当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不超过当日汇率中间价的波幅也由2%扩大至3%，这意味着人民币汇率形成机制改革又进一步。
人民币汇率形成机制改革自2005年起，至今近十个年头。2005 - 2012 年间，美元所占权重一直在33% 以上，说明人民币在很大程度上还是盯住美元的。而这十年也几乎是人民币兑美元持续升值的十年。回顾自2005年汇改之后的人民币升值，我们可以简要分为三个阶段，第一个阶段是2005年7月-2008年6月，人民币升值16%，第二个阶段是2010年6月-2011年10月，人民币升值逾7%，第三个阶段是2012年8月至今，人民币升值逾3%。
但是，这期间人民币升值的主导因素并不相同。前两个阶段主要是“一次汇改”和“二次汇改”之后的国际化推进所产生的人民币升值预期，并进一步推动形成了预期的自我实现，而第三个阶段的主要升值动力则明显是利差推动，中美货币市场利率在金融危机后走出了截然相反的趋势：中国的货币市场利率持续上升，而美国货币市场利率下降并保持在低位。2012年第四季度，人民币对美元的离岸与在岸市场汇率差扩大，离岸市场人民币汇价更高，导致在人民币在岸市场和离岸市场不断进行双向“套利”和“套汇”，这也也是近几年人民币跨境贸易结算和人民币国际化突飞猛进的重要原因。
然而，由于从人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来看衡量的离岸市场规模还比较小，更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲，在岸即期市场人民币兑美元在6.13-6.15左右，还处于比较稳定的区间，而离岸市场人民币兑美元跌至8个多月以来的最低水平，表明已经大幅减少离岸人民币头寸。
我国作为发展中的经济大国，不可避免地存在货币错配问题，外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。又由于我国的外汇管理制度比较严格，外币资产和外币负债基本都存于我国的金融银行部门。因此，央行在此时机加快人民币汇率弹性和汇率形成机制改革也的确有打破人民币单边持续升值，推动人民币双向波动的考量。
事实上，与其被动接受风险，不如主动加快改革。应该讲，由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患。我国作为发展中的经济大国，不可避免地存在货币错配问题，外币资产和外币负债增长严重不均衡，积累了巨额的净外币头寸，产生显著的货币错配缺口。
人民币贸易结算累计已经超过4万亿元，其中约90%集中于进口业务领域。贸易结算的单向偏离，让人民币国际化沦落为贸易部门赌人民币升值套利的工具，并由此带来了诸多不利影响：外汇储备继续累计增长以及外债结构短期化。如此一来，短期资本流动的风险在增加，并拖累货币政策调控。
当前来看，四次汇改时机已经成熟。2002年加入世贸组织后，中国贸易顺差迅速扩大。2005年7月21日，中国人民银行宣布继续推进汇率机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。银行间即期外汇市场人民币对美元日波幅限定为千分之三， 2007年5月调升至0.5%，2012年4月扩大至1%，而两年之后的今天央行再次将波幅由1%扩大至2%，这意味着以市场化为导向的汇率形成机制初步形。
此外，从国际收支情况看，贸易盈余大幅收窄，人民币汇率也开始逐步趋向均衡水平。二次汇改后，我国实行了一整套相对完善、较具活力的汇率形成机制，对国际收支结构调整起到积极的促进作用，并引导人民币汇率逐步收敛至均衡水平，在更大程度上反映市场主体的外汇供需对比。一方面，人民币的名义及实际汇率均实现大幅升值；另一方面，过去五年结构性再平衡已取得重大进展。经常帐户盈余已从2007 年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。按均衡评价理论及测算方法，国际收支平衡或微幅盈余时，汇率水平大致为均衡状态。
不过，提高人民币汇率弹性绝非“一浮了之”。首先，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。
其次，必须加强外汇市场与货币市场的联系。利率工具是稳定汇率的重要杠杆，完善的利率平价机制是资本的自由流动和汇率的有效波动的重要保证。如果有一灵活的利率调整政策和有效的利率市场化机制，利率的上下波动即可消除利差，尤其是短期利率对调节汇率、打击投机资本的冲击非常有效，从而可以稳定人民币汇率，降低外汇市场的波动性。而这一机制能否发挥作用取决于利率的市场化。因为统一协调的金融市场能准确反映市场资金的供求联系，完善的货币市场和灵活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易活跃和汇率稳定的重要经济杠杆。
再者，建议中间价的定价机制更多与前一交易日收盘价挂钩，将有利于理顺价格预期形成机制；在即期和远期外汇市场，给予市场力量在人民币汇率价格形成中更大的权重，适度拉长中间价的公布期间，以鼓励市场化价格发现体系的形成与完善。
最后，目前转向管理浮动的汇率安排的风险主要是“热钱”， 即国际投机资金的流动。通过托宾税等方式，构筑资本开放的金融防护网。对于短期资本特别是热钱流向保持高度警惕，须加强与香港，台湾以及新加坡金融管理部门合作，加大对人民币套利衍生产品管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应，可考虑征收托宾税，提高跨境资本流动管理效率，加强金融安全防护网。（张茉楠 中国国际经济交流中心战略研究部）