推进人民币资本账户可兑换的风险与应对
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我国金融改革和开放的核心内容包括利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放等，当前应抓住有利时机，积极推进资本账户渐进、有序、适度开放，为人民币进一步国际化、国际收支趋向平衡创造条件。
一、人民币资本账户改革面临的挑战
目前，中国影响力迅速上升，经济运行基本稳定，外汇储备规模庞大，对外贸易与投资规模日益扩大，资本账户开放的条件越发改善。但是，人民币资本账户可兑换面临的风险与挑战也不容忽视。
（一）资本账户开放的风险仍需高度重视
资本账户开放有可能放大资本市场情绪，经济理论从金融自由化角度出发，认为如果时机尚不成熟或者条件尚不具备时就进行金融自由化，会增加整个金融体系的风险，加剧银行体系的脆弱性，严重时会导致金融危机爆发。自20世纪90年代以来，资本流动自由化程度日益提高，与此同时接连爆发了1992年欧洲货币危机、1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年亚洲金融危机以及2007-2009年美国金融危机和随后的全球金融危机等，可见资本市场开放与金融危机发生之间存在直接因果关系。
本次金融危机后，全球实行货币宽松政策，外部流动性过剩与国际短期资本冲击风险对中国资本项目进一步开放带来挑战。目前随着经济全球化、金融深化与金融自由化趋势的发展，资本流动速度越来越快。国际短期资本的大量流动，将导致资产价格大起大落，货币汇率异常波动，经济危机频繁出现。国际游资以各种高流动资产形态出现，从短期资本流入的途径看，主要表现为政府债券、企业债券、商业票据、股票、大宗商品期货合约以及金融衍生工具。以上内容正是我国当前资本账户管理较为严格以及开放程度较低的领域。由于我国金融产品开发滞后、金融体系较为脆弱，一旦以上项目放开并实施可兑换，极易引起由于监管手段不足而导致的国际游资蜂拥而入或迅速退潮，给整个国民经济运行带来显著冲击。未来在资本账户开放过程中，如何处理好有序推进改革与防范国际金融风险的关系成为难点。
（二）资本账户开放的配套改革措施仍不到位
资本账户开放与我国利率市场化、汇率形成机制改革，人民币国际化等金融体制建设与配套改革相辅相成，是下一阶段我国金融体制改革的核心内容。蒙代尔“三元悖论”，认为本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现。利率平价理论认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。根据经济、金融理论可见，人民币资本账户可兑换不是孤立的政策，而是涉及到利率汇率、金融市场、乃至实体经济等方方面面政策调整。当前，中国利率、汇率形成机制并不完善，一旦资本账户实现可兑换，在目前的全球货币体系下，将造成大量热钱涌进中国市场，导致套利机会的增加和资本交易的波动，从而对人民币汇率、国内利率、证券市场、资本市场等金融领域造成冲击，并将对宏观政策决定产生不利影响。而反观当前我国利率制度、汇率制度、金融衍生工具市场建设以及其他金融制度与管理体系的完善情况，远没有达到足可以抵抗风险的能力。尽管金融改革已经启动，但目前我国利率体系与汇率体系基本上均表现为有管理的浮动制度，并非以市场为基础形成均衡利率与汇率，仍存在诸多问题：利率形成机制僵化，导致货币市场发育不良，金融结构过度垄断；民间借贷随意性、风险性、非合法性造成企业资金链断裂，金融风险上升；银行表外业务激增并缺乏有效监管导致近期国际短期资本蜂拥而入；汇率缺乏弹性，致使人民币长期单边升值；金融衍生品种匮乏，衍生市场处于萌芽阶段，体制建设严重滞后等等。金融制度的不完善，将给资本账户可兑换带来难度与挑战，而且实现可兑换后，也会加大金融风险的爆发。
（三）国内外对人民币资本账户进一步开放的要求不可忽视
1. 世界新一轮贸易谈判要求人民币资本账户开放
传统的WTO 多边贸易框架进一步推进受阻，正在走向衰落，新一轮贸易自由化浪潮兴起。不同贸易体系下的谈判内容更加侧重贸易与投资并重、服务贸易和投资协定相关联。在TISA、TPP、TTIP谈判，以及我国正在与美国进行的BIT2012 谈判等更高标准国际自由贸易协定的框架、内容、要义等方面，我国由于理论视野、技术路线和相关制度的滞后而陷于被动。例如，大多数TISA谈判参与方在金融、证券、法律服务等领域已没有外资持股比例或经营范围限制。中国这些领域的政策仍停留在传统的WTO多边贸易框架体制下，银行、证券、保险、电信等行业在上一轮加入WTO谈判时仍保留有许多限制外资准入的条款，目前缺乏参与TISA谈判的基本条件。而我国资本账户仍未能全面实现可兑换，尤其是在金融项目中证券投资一块限制与管制仍然较为严格。如果对于国际自由贸易发展的新趋势、新标准和新规则判断不清，延迟资本账户可兑换时机，将显著影响中国进行国际贸易自由化谈判过程中与国际新标准、新规则的接轨，使我国对外开放进程受到制约。
2. 国内资金对境外直接、间接投资需求加大
我国目前资本项下开放程度仍显不足，影响对外贸易和投资的便利性，不利于分享国际金融成果，阻碍人民币国际化进程，不利于满足投资者对外投资需求释放。当前，一方面，国内实体经济需求不足，产能过剩问题严重，证券市场低迷，房地产投资受限，社会民间资金投资领域极为有限；另一方面，随着我国劳动成本上升、国际房地产等投资产品价格下降，按照比较优势向周边和亚洲国家进行直接投资，以及投资国际金融证券市场以及海外购房成为众多国内机构与个人投资者的选择。但是由于资本账户中民间资本流出一直是管制的重点，国内民间资本对外投资长期没有畅通渠道，导致大部分资金通过非正规途径进行国际投资，这不仅不利于国内成熟金融市场的建立，而且阻碍离岸金融中心资金循环，推迟人民币国际化进展。但是一旦个人投资者海外投资放开，亦将引起民间资金外流，倒逼我国利率政策转型，冲击国内资本市场。资本账户可兑换过程中，如何进行合理的制度安排，促进境外投资的同时，规避风险成为改革的挑战之一。
综上所述，尽管资本项目下人民币可兑换是中国的必然选择，但它带来的各种风险也应引起人们的足够重视。在资本项目下人民币可兑换的进程中，通过制度设计有效进行风险控制与化解必不可少。
二、未来资本账户开放的政策选择
资本账户可兑换改革应为渐进式改革，在条件成熟的前提下，逐步推出不同阶段的改革措施，同时注重资本项目可兑换与宏观经济及汇率政策相配合。此外，要注意的是资本项目可兑换并不意味着跨境资本流动完全自由，资本项目可兑换后，仍然可以从金融稳定等角度对可疑资金、外债、短期资本流动等进行宏观审慎管理。
根据中央银行公开发表的研究报告，曾经认为我国资本项目可兑换在2020年左右实现完全可兑换较为稳妥。但是由于国内外经济形势发展、金融形势变化、贸易自由化要求以及投资需求扩大等方面因素，当前对于资本项目改革，实现完全可兑换的要求更加迫切，这一时间应适当提前，同时考虑利率汇率制度建设、资本市场完善、金融机构改革、部分项目开放难度等因素，建议资本项目完全可兑换时间提前至2015-2017年较为稳妥。
（一）充分考虑国际规则与标准，逐步放开人民币资本项目
我国在进行资本账户可兑换的改革过程中，对于直接投资、商业信贷、股票及债券、不动产交易等项目的放开，应以当前新一轮国际贸易自由化准则为导向，充分遵循“服务贸易协定”（TISA）、《双边投资协定2012年范本》（BIT2012）、跨太平洋战略经济伙伴协定（TPP）和跨大西洋贸易和投资伙伴协议（TTIP）等达成或即将达成的协议与谈判规则。如TISA主要原则要求成员国全面给予外资国民待遇，即除各国明确保留的例外措施外，所有服务部门包括证券、银行、保险等行业均需对外资一视同仁；原则上取消必须设立合资企业的各种要求，不得限制外资控股比例和经营范围，等等。我国在资本账户实现可兑换过程中，必须充分考虑吸纳当前国际主要贸易谈判的规则，增加对外贸易和投资的便利性，争取新一轮自由贸易谈判的主动性。
（二）针对不同合作伙伴，提高资本项目开放程度
目前，我国资本项目可兑换改革在全国范围内，根据不同地区发展程度与情况，部分开放政策在有关区域实施了前期试点工作，如个人投资者开展境外直接投资、跨境人民币贷款等。在国际层面，也可适当考虑对不同区域采取不同的资本账户开放政策。与我国发展程度相当的金砖国家或其他类似发展阶段国家，可以采取较大的开放政策，以相互促进共同发展；对亚、非、拉广大发展中国家，尤其是我国能源与原材料主要进口地区，采取较大的放开政策；对欧、美、日等发达国家，由于其金融市场完善程度远超我国，是热钱等资金的主要来源地，应采取较为谨慎的政策取向，小步稳健推进资本项目可兑换。
（三）以证券投资为重点，有计划、有步骤取消资本项目管制
一是放宽金融机构外资持股比例限制。我国金融行业市场外商投资市场准入限制严格，其中，银行业外资并购中资银行持股比例单家不得超过20%，多家累计不得超过25%；证券公司外资持股比例不得超过33%（目前实际已放宽到49%），不得从事A 股交易（目前已有试点有条件放开）；保险业中寿险公司外资持股比例不得超过50%等。目前包括韩国等新兴市场经济国家已经在相当程度上认可服务贸易与投资协定的新标准、新规则，并在外商持股比例等方面身体力行实施改进。我国下一阶段，亦应逐步提高外资持股比例，落实国民待遇原则，力争最终取消外商投资于中国金融业的持股比例限制。二是完善QFII与RQFII机制。实际上，无论是QFII还是RQFII机制，都是资本账户实施管制的临时措施，通过额度、比例、审批等方面规定，限制境外机构投资者对于国内资本市场的进入。未来，可以考虑有计划、有步骤，逐年逐步扩大投资主体资格，提高外资持股比例，如每年提高若干个百分点等，直至最终取消QFII等相关临时过渡政策。三是鼓励境内民间投资者进行跨境投资。应认识到在发达国家货币宽松的背景下，引导人民币可兑换成外币出国投资，让资金走出去，可以形成外汇市场对冲力量，缓解人民币升值压力。下一步，可考虑建立合格境内个人投资者境外投资制度，以温州金融改革为试点，逐步扩大试点范围，在投资领域方面，由有限的几个领域逐步扩展到直接投资、证券市场、债券市场、黄金市场等资本市场和实体经济。四是完善资本市场跨境投资制度。推动人民币成为更广泛的交易和结算货币，推行股票市场国际版、境外发行熊猫债等，形成以人民币定价的国际资产，并在条件基本许可的范围内加大试点和推广力度。
（四）重视金融改革配套体系建设
央行研究成果表明，资本账户开放与所谓的“前提条件”并不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系。积极推进资本账户开放，同时必须进一步加快利率市场化和汇率形成机制改革与金融市场体系建设。一是综合利用利率、汇率政策及其他经济政策，协调资本在国内和国际市场的有序流动，尽量实现经济的内外均衡。二是资本项目开放后，需建立强有力的金融宏观调控和监管体系，建立统一的应急领导机构，可借鉴英国、澳大利亚、日本、韩国等国家的做法，成立超越目前几大分业监管机构的部门，以实现金融监管各组成部分之间的有效链接与沟通。三是尽快取消强制结售汇制度，还汇于民。目前强制结售汇制度所带来的弊端越来越明显。还汇于民后，民间主体会基于市场原则对外汇资产进行更加有效的运作，更好地分散风险和追求更合理的回报，即使部分企业决策失败，也不会造成系统性风险。四是稳步推进资本项目可兑换的同时，需加快转变外汇管理方式，做好应对跨境资金双向流动风险的政策预案，加强对跨境资金大进大出的监管力度。此外，要将资本项目可兑换纳入法制框架，加快推进相关法规清理。(闫敏 国家信息中心经济预测部)