全球新一轮降息潮对中国的影响分析
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5月2日，欧洲央行决定将欧元区主导利率调降25个基点至0.5%的历史新低，这是自2012年7月以来欧洲央行首次降息。5月3日印度央行宣布年内第三次降息，5月8日、9日、13日，澳大利亚央行、韩国央行、波兰央行、越南央行和以色列央行也纷纷降息。7家央行在短期内集中降息表明新一轮全球降息潮正在形成。
事实上，国际金融危机爆发后，全球央行曾多次联手降息，先后出现三轮全球降息潮。据美银-美林统计，截至今年5月10日，自2007年金融危机高峰期以来，全球央行已累计降息超过513次。第一轮全球降息潮发生于2008年四季度至2009年上半年，是各国央行为应对国际金融危机爆发而采取的联手行动。第二轮全球降息潮发生于2011年底，贯穿2012年全年，是各国央行为应对欧债危机恶化而做出的共同选择。进入2013年，全球央行降息步伐在经过4个月的暂时放慢后，数家央行自5月初以来再次接踵降息，掀起第三轮全球降息潮。
前两轮降息潮发生于大规模金融危机之后，因此具有“事后挽救”和“同心协力”的特点。目前全球并未发生大规模金融危机，但全球经济复苏显露颓势，而且去年底安倍政府上台以来，日本启动不设限的量化宽松导致日元汇率在数月内急速贬值超过20%。这一形势变化导致本轮降息潮呈现出“提前防御”和“与邻为壑”的特点。各国央行选择降息既因本国经济基本面不理想，也为抑制本币升值，而疲弱的物价形势为其降息创造了条件。日本央行可谓本轮降息潮的始作俑者。由于日本央行量化宽松升级和诱导日元大幅贬值在前，当前的全球降息潮 “货币战”和“汇率战”色彩更为浓厚。
一、本轮全球降息潮对我国的影响
下面，通过回溯上轮全球降息潮下我国国际收支及外汇形势的表现，来分析本轮降息潮对我国的影响。
1.推动全球汇率战升级，加剧人民币短期升值压力
在经过近一年的“双向波动、双向预期”后，2012年四季度人民币汇率重回“单边升值、单边预期”态势。2012年9月份以来人民币一直保持升值态势。截至5月13日，按中间价计算，人民币兑美元今年以来已累计升值1.26%，兑日元累计升值20.16%，兑欧元累计升值3.39%，兑英镑、加拿大元和澳大利亚元分别累计升值6.67%、5.64%和3%。根据国际清算银行数据，截至3月份我国实际有效汇率已经连续6个月升值；名义有效汇率连续3个月升值。5月8日与9日，人民币对美元中间价一度升破6.2重要关口。从美元兑人民币NDF报价看，2012年9月份以来，人民币单边升值预期重现。5月10日，一年期人民币对美元NDF报价隐含的人民币升值幅度为1.42%。据4月7日路透对35家分析机构的调查显示，未来一年料升值1.3%至6.12元。
2012年9月份以来人民币恢复升值与升值预期重燃的原因主要有四：一是2012年四季度我国经济出现企稳回升迹象。二是全球降息潮愈演愈烈，而我国利率政策处于真空期，短期国际资本回流我国。三是日本安倍政府上台后，敦促日本央行实行不设限量化宽松政策，导致日元在短期内急速大幅贬值。自去年底外汇市场进入“安倍行情”以来，日元对美元一路走贬，连续突破80、90的整数关，5月9日更是突破100这一更为关键的心理关口。四是美国经济基本面持续好转，量化宽松政策退出可能提上日程，受此影响，美元今年年初以来持续走强。5月10日美元指数收于83.1，较去年末累计上涨4.9%。由于美元在人民币一揽子汇率中的比重很高，人民币汇率受美元走强牵引而被动走强。
笔者认为，“日元大幅贬值、美元走强”这一全球潜在的汇率战因素是导致去年底以来人民币升值压力遽然加大的主要因素，全球降息潮则起到了助燃的作用。一方面，作为主要国际货币，日元在半年时间内大幅贬值超过20%，必然会引起其他国家的连锁反应。另一方面，许多国家的货币仍以美元为锚，以不同方式，在不同程度上钉住美元。美元走强将带动相关国家货币走强，从而在汇率战中处于劣势。无论是欧元区、澳大利亚等发达国家，还是印度、越南等新兴经济体，其选择降息均有引导本国货币走弱、刺激出口的考虑。也就是说各国竞相降息推动全球货币战升级，进而加剧了全球汇率战，全球竞争性的货币贬值将进一步加大人民币短期升值压力。
2.预示世界经济表现不及预期，我国出口将继续承压
就在5月初本轮降息潮爆发前， IMF于4月16日发布了最新的《世界经济展望》，将今年全球经济增长预测值下调了0.2个百分点。今年1月份IMF曾将2012年世界经济增长预测值下调了0.1个百分点，而2012年内，IMF曾几次调降全球、以及绝大多数主要经济体的增长预测。将两个事件联系起来，可看出各国央行选择当前集中降息是因为世界经济复苏表现不及预期、令人失望，为预防本国经济受累下滑，而及时采取刺激措施。
由于世界经济复苏呈现颓势，我国出口也将承压。虽然今年前4月我国出口同比增长17.4%，但这一亮丽数据背后存在热钱借道进入的虚高成分。前4月，我国对香港出口同比暴增69.2%，比去年同期提高63.4个百分点。而香港统计的香港从内地进口额一季度同比增长13.8%，同比提高10.8个百分点。如果将对香港出口剔除，则前4月我国对香港以外的国家和地区出口仅同比增长8.6%，仅比去年同期提高1.6个百分点。考虑到去年同期基数偏低，出口增速由2011年的两位数降到个位数，这一表现不算出众。从出口流向看，我国对发达国家出口增长均有所放缓。前4月，我国对欧盟、日本出口均为负增长，同比增速为-0.9%和-3%，对美国出口增长5%，增幅较去年同期回落7个百分点。
3. 加剧市场情绪的钟摆效应，跨境资金流入压力加大
2012年四季度以来，我国跨境资金流动出现由出转进的波动，外汇净流入持续大幅增长。2012年第二、三季度，我国资本和金融项目（含净误差与遗漏，下同）分别为逆差412亿和517亿美元，第四季度重新转为顺差200亿美元。今年一季度，资本和金融项目顺差膨胀至1018亿美元。
去年四季度以来，市场情绪变化引发的钟摆效应是导致跨境资金的大举流入的主要原因。去年下半年全球降息潮愈演愈烈，而我国央行按兵不动导致国内外利差加大是诱发市场情绪变化的重要因素。受人民币走强、单边升值预期再次形成的影响，境内企业与居民又从前期的“资产外币化、负债本币化”转变为“资产本币化、负债外币化”。具体有两方面体现：一是银行结售汇顺差大幅增加。一季度国内银行代客结售汇顺差1694亿美元，同比多增1378亿美元。二是外汇贷款大幅增长，外汇存款增长减速。4月末，外币贷款余额同比增长36.9%，比去年同期提高21.2个百分点；外币存款余额同比增长21.6%，比去年同期低31.6个百分点。
新一轮全球降息潮无疑将进一步加大国内外利差，从而加大跨境资金流入压力。从今年以来内地对香港出口异乎寻常的暴增可管窥短期“热钱”流入压力。内地对香港出口可能与以香港为基地的跨境资金套利活动相关。套利过程可能是：高报出口额让更多外汇资金流入内地，在内地结汇后再利用跨境贸易人民币结算业务将资金以人民币的形式流回香港。
二、我国货币政策如何应对？
在本轮全球降息潮作用下，跨境资金的大举进入将使我国货币政策再次陷入“保持汇率稳定”和“保持货币政策独立性”的“两难”，进一步加大我国货币政策的调控压力和难度。我国应根据自身实际情况来决定货币政策是否相应进行调整，而不应该盲目跟随当前全球降息潮步伐，改变货币政策的“稳健”基调。
1.不宜跟风降息，但可放开贷款利率浮动下限实现曲线降息
全球降息潮蔓延之际，近期公布的GDP与工业生产等经济数据显示我国经济复苏乏力，市场期待降息呼声再起。降息的理由主要有：一是可缩小国内外利差，防止热钱流入，减轻人民币升值压力。二是可减轻企业负担，提振经济。不过，从我国实际情况出发，不降息的理由更为充分。一是目前我国房地产调控仍处于关键时期，贸然降息可能使房地产调控功亏一篑。从2012年6、7月份的两次降息效果看，房价对降息较为敏感。二是目前我国物价涨幅仍高于历史平均水平，降息可能激起通胀预期，加剧通胀压力。三是目前地方政府债务风险与商业银行不良风险、影子银行风险相互交织，财政金融领域风险在集聚与逐渐暴露，降息鼓励借贷，可能使企业与地方政府负债水平进一步上升。四是与“调结构”要求相悖，可能加剧产能过剩风险。
正因如此，在国内经济并没有出现超预期下滑的情况下，我国没有必要降息。不过可通过放开贷款利率浮动下限，来实现曲线降息。目前，贷款利率允许上浮且不设限，向下浮动的下限为0.8倍。可选择进一步下调贷款利率向下浮动的下限或完全放开贷款利率下浮空间，不再设限，以此降低企业融资成本。
2. 加强流动性管理，综合运用数量型工具对冲过多的外汇占款
伴随跨境资金流入增多，外汇占款投放也快速增长，一季度外汇占款增加1.2万亿元，同比多增9351亿元。外汇占款过多增长将加大银行间市场资金供应。为减轻跨境资金流入的影响，需要综合运用数量型工具对过多流动性给予对冲和锁定，保证银行间市场资金供求平稳。未来可通过正回购与央票发行相结合，增加对冲操作。
3.增大汇率弹性、加强外汇监管，冲减全球降息潮溢出效应
在全球央行纷纷降息、货币竞争性贬值风险加大的情况下，可通过扩大人民币兑美元的浮动区间，增强人民币汇率弹性，来抑制热钱大规模流动。汇率弹性增强一方面将使人民币可升可贬，双向波动增强，跨境资金流动风险也相应加大。另一方面可使人民币汇率尽快升值到与市场预期一致的水平，从而消除对汇率继续升值的预期。
为应对热钱流入，外汇管理局日前发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》。未来要加快政策落实，严控外汇资金流入，密切关注跨境资金动向，有效监控，加紧布防，消减跨境资金大规模流动对我国的冲击。（国家信息中心预测部 李若愚）