货币政策受困于“三元悖论”
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本国货币政策独立性、汇率的稳定性以及资本完全自由流动性不能同时实现的“三元悖论”近几年一直困扰我国货币政策。2005年以来，人民币持续面临升值压力，同时跨境资本大举流入。这一形势自2011年四季度以来有所改变。2012年受欧债危机深化导致国际金融市场动荡以及我国经济下行风险加大等的影响，我国外汇形势发生新变化。一是人民币对美元由单边升值变为“有升有贬”的双向波动。二是跨境资本总体“由进转出”。前11个月，境内银行代客累计结售汇顺差563亿美元，比去年同期减少3268亿美元。三是外汇占款增速大幅放缓。前11个月，外汇占款累计增加2815亿元，同比少增2.31万亿元。以上变化说明跨境资本流向在发生变化并导致外汇占款投放大幅减少。未来跨境资本流动仍存在较大不确定性，但不论是流入还是流出都会对我国货币政策产生困扰。 3. 货币政策传导遇阻，宽松效果将被削弱
货币政策的调控效果具有非对称性，即紧缩货币政策对抑制通胀效果显著，而在经济低迷时，实行扩张的货币政策效果就不明显。前者就像勒紧缰绳可控制住飞奔的快马，而后者就像向前推缰绳却无法让马前行。货币政策效果的非对称性原因在于货币政策传导机制的非对称。在经济低迷时，宽松的货币政策传导更可能遭遇梗阻。一方面，企业与居民的不良预期使其投资与消费意愿不足，从而导致有效贷款需求不足。此时即便信贷政策全面放松，信贷规模也不会如期扩张。2012年新增贷款的结构呈现“企业多、住户少”、“票据融资多、中长期少”的特征，表明实体经济有效贷款需求趋弱。据央行储户问卷调查结果，2012年四季度贷款总体需求指数为71.1%，低于上年同期8.8个百分点。另一方面，经济下行带来不良风险上升也将对银行放贷形成约束。银行业资产质量与宏观经济周期有较强反向相关性。随着经济下行，2011年四季度至2012年三季度，银行业不良贷款余额连续四个季度小幅反弹。经济下行与不良贷款拐点隐现将使银行趋于惜贷、观望。（国家信息中心预测部 李若愚）