2012年金融市场运行分析与2013年展望
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二、货币政策面临多重目标，宽松效果存在多重约束
1. 金融调控存在目标冲突，流动性闸门需松紧适度
2012年GDP增速逐季回落，一季度增长8.1%，二季度增长7.6%，三季度增长7.4%。虽然政府的“稳增长”政策对经济企稳起到了积极作用，但经济仍在筑底。需要看到，目前的经济减速不仅是短期需求收缩的结果，更是长期问题交织并集中爆发的结果。一是全球经济再平衡带来的外部压力持续加大，主要体现为欧美等发达国家危机四伏、经济疲软，我国出口面临的外需低迷。二是支撑我国经济增长的要素条件发生变化，中长期潜在供给条件趋弱，主要体现为人口红利、入世红利消失导致潜在增长率放缓。三是长期积累的经济结构性矛盾接近临界点，严重威胁到经济增长的可持续性，具体体现为收入分配结构、投资-消费结构及产业结构失衡导致严重的产能过剩。在经济长期面临下行压力的情况下，金融调控需要适时适度“稳增长”，平滑经济减速幅度，防范“硬着陆”。
伴随经济增长放缓，通胀压力自2012年初以来也明显减轻。但通胀隐患并未完全消除，对通胀反弹仍不可掉以轻心。我国通胀的影响因素主要有：总供求相对变化、农产品涨价、货币投放、通胀预期、输入性因素。产出缺口是实际产出与潜在产出之差，可衡量总供给与总需求的相对变化。根据我们的测算，1980-1990年产出缺口率与CPI年度变化率之间的相关系数为0.78，1991-2011年两者间的相关系数下降为0.34。这说明在1991年以来的最近三次通货膨胀中，总供求因素的影响力在减弱，其他因素在发挥更大的作用。按照“猪周期”三年一轮回的规律，预计本轮猪肉价格下降将在2013 年结束，猪价重又开始回升。美欧日超常规宽松政策持续升级带来全球流动性的过多投放，一旦出现导致国际原油、国际粮价供给不稳的事件，输入型通胀可能卷土重来。目前货币存量过高，以猪肉为代表的农产品价格及输入性因素可能反弹，而且人口红利的衰减以及资源环境约束增强将使成本推动的涨价压力持续相当长时间，因此，未来通胀隐患仍然存在。
2012年5月份以来，政府“稳增长”、“松银根”的政策措施对房地产市场产生刺激，部分热点城市成交量明显回升，不少城市地价、房价上涨。货币政策只是向宽松方向“微调”就立即使已调整了近两年的房地产泡沫死灰复燃，未来货币政策调整也需要考虑与房地产调控的协调。
2. 跨境资本流动不确定性上升，货币政策受困于“三元悖论”
本国货币政策独立性、汇率的稳定性以及资本完全自由流动性不能同时实现的“三元悖论”近几年一直困扰我国货币政策。2005年以来，人民币持续面临升值压力，同时跨境资本大举流入。这一形势自2011年四季度以来有所改变。2012年受欧债危机深化导致国际金融市场动荡以及我国经济下行风险加大等的影响，我国外汇形势发生新变化。一是人民币对美元由单边升值变为“有升有贬”的双向波动。二是跨境资本总体“由进转出”。前11个月，境内银行代客累计结售汇顺差563亿美元，比去年同期减少3268亿美元。三是外汇占款增速大幅放缓。前11个月，外汇占款累计增加2815亿元，同比少增2.31万亿元。以上变化说明跨境资本流向在发生变化并导致外汇占款投放大幅减少。未来跨境资本流动仍存在较大不确定性，但不论是流入还是流出都会对我国货币政策产生困扰。 3. 货币政策传导遇阻，宽松效果将被削弱
货币政策的调控效果具有非对称性，即紧缩货币政策对抑制通胀效果显著，而在经济低迷时，实行扩张的货币政策效果就不明显。前者就像勒紧缰绳可控制住飞奔的快马，而后者就像向前推缰绳却无法让马前行。货币政策效果的非对称性原因在于货币政策传导机制的非对称。在经济低迷时，宽松的货币政策传导更可能遭遇梗阻。一方面，企业与居民的不良预期使其投资与消费意愿不足，从而导致有效贷款需求不足。此时即便信贷政策全面放松，信贷规模也不会如期扩张。2012年新增贷款的结构呈现“企业多、住户少”、“票据融资多、中长期少”的特征，表明实体经济有效贷款需求趋弱。据央行储户问卷调查结果，2012年四季度贷款总体需求指数为71.1%，低于上年同期8.8个百分点。另一方面，经济下行带来不良风险上升也将对银行放贷形成约束。银行业资产质量与宏观经济周期有较强反向相关性。随着经济下行，2011年四季度至2012年三季度，银行业不良贷款余额连续四个季度小幅反弹。经济下行与不良贷款拐点隐现将使银行趋于惜贷、观望。
4. 信贷资金配置不合理，总量政策难解结构性矛盾
货币政策是总量政策，存款准备金率、利率、公开市场操作等政策工具的运用属于总量调控，难以解决资金的结构性矛盾。结构调整主要靠信贷政策。我国信贷资金供求一直存在结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，对民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足。虽然央行与银监会一直积极引导商业银行进行“有保有压”的信贷结构调整，但信贷结构性问题仍较突出。近些年信贷资金还向房地产市场与地方政府投资项目严重倾斜，地方政府融资平台贷款与房地产贷款占全部贷款的比重均约19% 。事实上，信贷资金配置不合理根源在于经济存在结构性问题，同时也是金融体制改革与金融市场发展滞后的结果。货币政策总量宽松对信贷资金结构性矛盾束手无策，这一问题的解决短期有赖信贷政策引导，长期则需加快推进金融体制改革。