张茉楠：汇率异动下的人民币国际化之路
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去年11月份以来，人民币汇率似乎经历了一次“过山车”，在连续数日触及“跌停”之后终于一改颓势，连续冲高，并再创出汇改以来的新高。而2012年首个交易日，中国外汇交易中心人民币兑美元中间价和盘中汇价再度刷新汇改以来最高水平。在人民币的“涨跌”之间到底发生了什么？人民币近期出现大幅异动的根源到底是什么？如何重新审视人民币的国际化之路。
一、人民币汇率异动的根源在于汇率“双轨制”
（一）人民币汇率定价主导权仍在内地市场
很大程度上，人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场， 但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患。目前美元/人民币NDF的每日成交量在30亿-50亿美元左右，而在人民币NDF创始之初，其日成交量最高也不过3000万美元。境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加上在岸人民币市场远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率在一定程度上成为人民币离岸市场汇率预期的风向标，也一定程度削弱了内地市场对人民币汇率定价主导权。
（二）外汇市场供求格局出现了新变化
9月中下旬以来，境内外市场人民币汇率出现倒挂的现象。2005年7月人民币汇率形成机制改革，由于强劲的单边升值预期，在香港美元兑换人民币要比国内便宜。到了今年9月中下旬，这种状况突然逆转，香港市场上美元变得比境内贵，人民币反而更便宜。在9月底10月初欧债危机高潮之际，美元现汇一度比国内高出1500个点左右，无本金交割的远期外汇交易美元也由贴水转为升水，整体外汇市场出现了新变化：一是外贸企业的外汇净供给大幅萎缩。2011年9月外贸企业净卖出外汇1658亿人民币，10月份下降至202亿人民币，与9月相比减少了1456亿人民币；二是大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构由外汇的净供给方转换为净需求方。2011年9月净买入79亿人民币，与9月相比外汇需求净增加1266亿人民币；三是国内金融机构净买入增加。2011年9月净买入79亿人民币，10月净买入645亿人民币，与9月相比净买入增加566亿人民币，因此，并不能就此判断资金有大幅的外流。
图1 离岸市场、即期汇率和无本金交割远期汇率
数据来源：国际清算银行、Wind资讯
而外贸企业结售汇净额下降以及银行代客结售汇出现逆差的主要原因也均是与人民币贬值预期相关。国家外汇管理局数据显示，11月银行代客结售汇出现自2010年开始公布此数据以来的首次逆差，逆差额为8亿美元。事实上，银行客户的结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系。2008年以来的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场的人民币汇率升值预期极度相关，人民币升值预期强烈时，出口企业愿意更多的结汇，进口企业延迟购汇，进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额下降。
更重要的是，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在两岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化在岸外汇市场的影响。2008年人民币无本金交割远期（NDF）市场也曾经上演人民币贬值的一幕。当时国际金融市场流动性骤然紧张，国际资本回流欧美市场现象更加普遍，NDF市场上人民币贬值的幅度要远大于近期的人民币贬值幅度。当时银行代客结售汇净额也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，为什么近期NDF市场人民币贬值预期较当时小得多，而银行代客结售汇净额下降幅度更加明显呢。笔者认为，其主要原因就是人民币跨境贸易结算和离岸人民币市场发展，提供了的套汇机会。
2008年金融危机期间，人民币还没有跨境贸易结算，也没有离岸价格。即便海外NDF市场有了人民币贬值预期，由于缺少跨境资本流动渠道，对在岸人民币价格影响有限。而有了人民币贸易结算和离岸市场后，国际金融市场动荡引起的境外人民币需求的变化就会直接反映为离岸市场人民币价格的变化，而在岸人民币价格未必对此做出反应，这样，境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患，这既给贸易商以套利机会，也给了海外投机力量以做空中国的机会。
二、建立在汇率升值预期上的人民币国际化并不稳固
人民币单边升值预期被打破，人民币国际化该何去何从？人民币国际化发端于2009年7月开始的跨境贸易人民币结算试点，随后2010年6月以及2011年8月，试点地区两次扩容，最终扩大至全国。2010年上半年之前，跨境贸易人民币结算并不顺利，2009年人民币跨境贸易结算额仅为35.8亿元人民币，2010年上半年也仅为670亿元人民币，但2010下半年则飙升至4393亿元人民币，2011年前三季度累计则达到15409.8 亿元。值得注意的是，2011年第三季度较第二季度下降了138亿元左右。同时，作为跨境贸易人民币结算最大的市场──香港，其人民币存款余额也在10月份出现了两年来的首度下降。
图2 跨境贸易人民币结算数额三季度有所下滑
资料来源：CEIC
2010年下半年开始的井喷以及2011年三季度开始的轻微回落，似乎可以从人民币汇率的变化上解释。2010年6月底，中国央行宣布启动新汇改，放弃了2008年金融危机爆发以来实行的人民币紧盯美元的汇率政策，这也开启了人民币的升值之旅，截至目前人民币兑美元升值约7%左右。
与此同时，跨境贸易人民币结算额也恰恰在2010年6月后开始大幅增加，特别是进口贸易采取人民币结算的占比达到80%以上。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。“货币反替代”正对宏观调控产生越来越大的稀释作用。
然而，人民币连续“跌停”的事实再次证明，这种依赖于人民币单边升值预期的跨境贸易结算或者说人民币国际化，是非常不稳固的。而且，中国的出口企业在这个过程中并没有受益，由于中国进口企业采用人民币结算导致购汇减少，这也会让官方的外汇储备被动增加。通过跨境贸易结算来推进人民币国际化，不可长久依赖，中国在相当长时间内还会保持贸易顺差，通过这个渠道没有办法向外输出人民币，即使输出也是以牺牲国内进出口企业利益为代价的。通过资本输出（比如人民币对外直接投资、人民币贸易信贷以及让境外机构发行人民币债券等）或许是输出人民币的更好办法。